查看完整版本: 《从华尔街到长城》

猫猫 2008-7-1 11:16

第2章觉察到的风险(9)

　　毫无疑问，在中国从一个低工资、重出口的经济体向更富有、更注重消费的经济体转变的过程中，在个别层面不可避免地会出现一些挫折与问题。其它国家在进行这种转变时出现的这些问题，中国也不会例外，但中国又是与众不同的。鉴于当今中国社会的高适应能力、对变化的接受能力和所表现出来的创造性，中国在转变过程中将不会出现在其它国家出现的悲剧，而且在政府指导下，整个社会将会取得更加积极的成果。'GN4n5g,r2{ i

　　风险6：中国的经济增长是不平衡和不可持续的

　　实情，但是并非这么简单。到目前为止，中国经济的快速增长主要来源于两个领域：一个是私人和政府的资本投资，另一个是出口，但这两个领域的高速增长都很难维持。众所周知，如果一个国家的经济增长靠投资来拉动，那么这个国家最终也难逃经济引力定律。这是因为对公司领域的过度投资将会导致收益的降低，并且所投资金的收益也会减少。:e&]8uoG@C

　　然而在中国，对基础设施的巨大投资无疑对经济发展产生了积极的影响，而也正是因此中国才得以比印度具有更高的发展速度。随着西部大开发的进行，这种对基础设施进行大量投资的需求将会得以持续。,_ L)cp6La!K
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　　另一方面，中国对出口的依赖牵涉到很多国际因素，尤其是中美关系对此影响更大。比如，美中经济和安全委员会（USCC）委员莫罗依在USCC2006年对国会的报告中曾指出：“美国的政策制定者们应当清楚跨国公司的利益和它们所主张的对华政策并不一定代表广大人民群众和我们国家的利益。”该报告整体上要求美国国会承认“对华政策和行为对工人、消费者和投资者的危害”。W3Sd7q!P4b+v/] t Z

　　政治家们对来自于东亚及太平洋事务局的报告丝毫不感兴趣，因为这些报告与政治家们的主张相矛盾。2006年，东亚及太平洋事务局指出：尽管美国对中国的赤字已经增加了，但其对亚洲的整体赤字情况在过去的10年中并未发生多少变化。该局总结说美中双边贸易的赤字更准确地说是对东亚地区的贸易赤字，因为那些曾经直接运往美国的商品现在大多需要在中国进行加工和最终组装。6I){/KC5HWZ

　　然而，根据现代记账标准，显然美国对华的赤字巨大，而且有愈演愈烈的趋势，这种局面在政治上来说是不可持续的。目前，在美国有种保护主义的情绪正在兴起，这很可能导致国会通过立法来严格控制中国出口的增长，而这也必将影响到中国国内生产总值的增长。V*~} Kh8`Yt"k

　　毫无疑问，中国必须对其国内生产总值的构成进行转换，因为它不可能再像过去那样过于依赖净出口和资本投资。但是我们相信，转换国民生产总值的构成是可行的，而且随着人们收入水平的提高，这也非常可能实现。今天，消费者的消费在国民生产总值中所占的比例还不到50%，而在美国这一比例则达到了70%。即使维持其极高的储蓄水平，中国仍然可以大大提高消费在国民生产总值中的比例，并且有证据显示中国年轻的一代（新潮的20几岁的人）已经带来了一种新的消费模式。这种新模式使经济增长方式更加可持续发展，同时也有助于中国实现建设和谐社会的目标。

猫猫 2008-7-1 11:16

第2章觉察到的风险(10)
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　　文化的至关重要性

　　尽管中国经济存在这些实际的或觉察到的问题，但我们仍然坚信中国的未来将是一片光明。我们的这种想法并非空穴来风，而是基于中国所固有的文化而来。中国文化具有数千年的悠久历史，而且在很多方面仍然植根于儒家思想，如忠于家庭、忠于国家，等等。今天，这种忠诚最直接的表现就是中国人民为中国和其所取得的巨大成绩而感到无比的自豪。;R2l:]'J JP)Ku:|

　　儒家思想强调重视教育，鼓励刻苦勤奋，这些特点在世界各地的华人聚集区都有所体现。2006年5月，专栏作家尼古拉斯·克里斯托弗在其发表在《纽约时报》的一篇文章中提出了这么一个问题：“为什么亚裔美国人在学业上能够如此出色？”他注解到：时至今日，中国村民一直还保存着明朝时期科举高中（类似于在美国的学业能力测试中取得高分）的牌坊，而那些移民到美国来的中国人并没有放弃重视教育和勤奋努力的价值观。不仅如此，他们还把这些价值观念传授给了他们的子女。因此，克里斯托弗得出了如下结论：“亚裔美国人成功主要原因是文化因素。”
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　　阿瑟·刘易斯爵士是20世纪最突出的经济学家之一，他也强调文化的重要性。他倾其毕生精力，致力于对下列问题的研究：为什么一些国家能够繁荣昌盛，而另一些国家则停滞不前？这是否取决于政府体制和经济结构？计划经济是否比非计划经济更具有优势？这些问题便是他在1955年出版的著作《经济增长理论》一书的核心内容。因其对经济发展，尤其是发展中国家经济发展问题进行的开创性研究，1979年，刘易斯教授被授予了诺贝尔经济学奖。

　　花费了一生的时间来研究决定经济发展的根本因素之后，阿瑟爵士最终发现有一种因素比其它任何因素都重要。经济增长速度最主要的决定性因素是人民的创造性才能。正是人们的创业精神和雄心壮志推动了经济的增长，而政府最好是能创造出各种条件，以便人们的创造热情能够建立成“钢铁帝国”。我们认为阿瑟爵士也会把中国改革开放以来所取得的成功当做一个很好的例子：人民的文化、动力、抱负和创造性是如何创造出经济奇迹的。本章关注中国已下定决心要向世界展示其蓬勃发展，欣欣向荣的一面，而这种决心就是以一种崇尚过去的伟大和向往未来的辉煌的文化为支持。或许同样重要的是，这个国家具有强大的政府，为了实现目标，只要它认为有必要去做，基本上都能够实现。
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　　人口的老龄化和财政的稳定都不是主要问题。此外，政府还积极采取措施来缓解环境恶化和收入不平等的问题。提高工人的工资待遇，尽管短期看来可能会产生一些负面影响，但最终会有助于中国从以出口驱动生产的经济类型转变成为以内部消费为经济增长主要动力的经济类型。尽管无人能预料未来紧张的政治局势将会对世界带来什么影响，但中国对成功举办2008年奥运会和2010年上海世界博览会的渴望，使得中国政府不会允许这种冲突轻易的发生。人们只是希望，政府会采取更有效的措施来控制腐败问题。正是由于各个方面的腐败问题才导致了封建政府和蒋介石领导的国民党政府的灭亡，因此，如果处置不当，腐败问题同样会危害到中国政府的经济繁荣。l0z)uL(L|6j"V
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　　没错，中国确实存在一些问题，也存在一定的风险。但是情况正在发生变化，至少可以肯定，这些变化是积极的。挫折不可避免，发展的道路也不可能一帆风顺。然而，我们深信：拥有这么一个务实、重视市场经济的政府，和充满雄心壮志、文化素质高且事业心强的人民，在未来的几年中，中国很可能会继续保持这个快速发展的趋势。
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　　到目前为止，我们已经阐述了投资中国的大背景，在下面章节中，我们将检验具体的投资策略。

猫猫 2008-7-1 11:17

第二部分投资

第二部分投资
简要回顾了中国的历史、文化、成就，并对中国将来的发展方向做出预期后，下面我们来讨论一些具有可行性的投资类别，以便从中国辉煌的经济增长中获利。本部分主要内容是股票，因为它是目前投资者可以购买的最普遍、最方便的投资媒介。正如中国正在建设的有中国特色的社会主义国家一样，中国的股票市场也是一个有中国特色的、别具一格的市场。本部分还将用一章的篇幅来讨论一下中国的房地产、艺术品和债券。这一部分的知识将为读者打下基础，以便能够更好地理解本书第三部分中所讲述的一些具体投资策略。

猫猫 2008-7-1 11:17

第3章独一无二的中国股票市场(1)'@$x!^ FuD F*R4~

　　可能有点儿奇怪，但所有的经济学家至少都认同一点，即资源配置系统存在于两种情况：一种是市场经济，价格和交易只取决于个体消费者和生产者；另一种是计划经济，所有的价格和交易都处于政府的控制之下，一个机制健全的股票市场是成功的市场经济的关键（事实上，诺贝尔奖获得者约翰·希克斯指出，如果没有金融市场的发展壮大，工业革命也许并不会发生）。 E.i r6{(KD!xZ"g'__,W!M

　　今天的中国正努力寻求计划经济和市场经济的融合，而这种范围广、结构复杂的融合史无前例。中国经济模式的特点之一就是国有企业和私有企业的混合。一些像百度这样的网络搜索公司是私有的，而其它公司如中国最大的石油公司中国石油，主要是政府所有。尽管政府拥有其股票的大部分，但中国石油的股票仍然可以在公开市场上流通。中国石油并不是一个特例，许多在纽约和中国香港上市的中国大公司都明显是政府持股。0|dJ4z2y:~@
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　　机制健全的股票市场之所以重要有以下三个原因：首先它可以为管理层指引未来的投资方向；其次它可以为公司的扩张提供资本；最后它可以为个人积蓄提供用途。可以这样说，中国的未来在很大程度上取决于中国能否全力以赴地建立一个机制健全的股票市场。再进一步说，由于中国的经济模式独特，这种股市和现存的其它股市将截然不同。因此，在我们开始介绍中国股市的历史和其独特结构之前，大家最好先了解一下股市的重要功能。7F}%a kF8mR
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　　股票市场在市场经济中的作用2Z fB:^gQ

　　任何一种经济模式若要维持真正的经济增长，资本资源的配置都会在其中起到至关重要的作用。如果那些有能力提高生产力、同时又能扩大生产的企业和产业没有可利用的资本，那么经济增长率就会受到影响。资本分配进程的灵活性和速度对于确保经济生产过程的适应性及其长远的增长率都是十分重要的。 GM[4y3P @.{;Zz0LP~6V"\

　　股票市场给企业管理者们提供了有关资本成本的重要信号，而资本成本对他们在厂房及设备上的实际投资实现最优规模至关重要。在从1949~1977年的建国初期，中国没有股票市场，整个国家处于完全的计划经济体制之下。例如在1958年，国有企业创造了几乎全部的国内工业生产总值。这些企业不受利润动机的约束，投资了大量的非营利性项目。 R C#_"M7v&^

　　随着邓小平对改革开放的确立，中国逐渐认识到股票市场非常有助于重组缺乏生机、效率低下的国有企业。国家新一代的领导人懂得了一个原则，即通过股份制改革国有企业，通过金融规则和严格的限制将会迫使企业管理者们按照股东利益行事，而非其它。如此一来，股票市场不仅有助于提高公司管理，甚至会帮助纠正许多与国有企业相关的弊端，如管理落后、责任感缺失等。可是，尽管有种种好处，中国并没有完全推行这一原则，这一点将在本章以后部分提到。

猫猫 2008-7-1 11:18

第3章独一无二的中国股票市场(2)%?+_9F m5kv%a)T
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　在很多情况下，股票市场也能够对单个企业的金融状况以及未来前景做出易于理解的评估。最终，它会显现出经济学家威廉J.鲍莫尔所称的“魔法”，即出现由个体储蓄者在有限期间内投资资金支持的长期投资项目。就中国而言，股票市场尤为重要，因为它们为广大的个人储蓄以及中国的机构投资者们提供了投资渠道。这种流动性的保障势必会降低资本金成本，有利于长期投资的低成本融资。正如鲍莫尔在他的书《股票市场与经济效率》（1965）（The Stock Market and Economic Efficiency）中总结的那样：“由于这些原因……我们逐渐将股票市场视为优秀的资本资源分配者，除了偶尔对某些投机失败感到不安外，我们更愿意认为股票市场构筑了高效率的分配机制。”5?+Ly,dXE,p$`
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　　在第4章中，我们会讨论中国股票市场要怎样有效地满足对高效率的要求。
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　　中国第一个股票市场0S;^#e1D)m5s
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　　19世纪60年代第二次鸦片战争结束后，西方人把股票市场的概念带到了中国，然而，他们却把中国人排斥在市场之外。1866年6月，一个非正式的外国股份经纪人联合会在上海成立，以促进股份交易。中国香港上海汇丰银行有限公司就是最初进行股份交易的几家公司之一。在1881年，随着中国第一家实体股票交易所在上海的成立，股票交易措施变得更加正规，虽然这个交易所仍仅限于外国公司的业务。mjG,WP
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　　这一通过公开股集资的范例激发了中国的知识分子去审视股份有限公司的作用。在这之前（甚至是今天我们仍会注意到这一点），中国的商务关系并非依赖于股票交易的非人际交往。1868年，在中国人容闳（一位1854年的耶鲁毕业生）的倡导下，中国首家由国人自己建立并运营的股份有限公司成立。对此，当时的清朝政府予以关注与赞同。

　　由此，两种形式的股票交易于19世纪末在中国蓬勃发展。前者，被广泛认为是今天上海证券交易所的前身，由外国人运营参与；而后者，一系列官方或非官方的股票交易措施，由中国人在全国范围内展开。 XV5sA"O3N

　　截至1911年，在上海进行的中国股票交易集中在惠芳荣楼。三年后，上海股票商业公会成立。在1918年，中国自己创办的首家正式的证券交易所在北平（当时北京的称谓）开始营业。截至1921年年末，上海有140余所证券交易所，全国的其它城市有52所。根据耶鲁大学金融学教授陈志武的说法，这些早期的市场主要是投机的工具，投资者们购买股票，却对发行公司或其前景知之甚少。并且，这些早期的中国股票市场基本以农业和家族式经营为主，没有在国民经济中扮演重要角色。;Smjf\e,ZI$bi

　　当时进行股票买卖的人们常常每天下午在四马路（今福州路）大新街（今湖北路）转角处的惠芳荣楼聚会，名曰“茶会”，实际上一面互通消息，一面在品茗之际口头拍板成交。由外资运营控股的上海股票交易所却是另一番情景。除了对殖民势力的敏锐洞察外，交易所更加得益于为躲避第一次世界大战及战后动荡而涌入中国的富裕流亡者的资本流入。例如，在1932年，上海股票交易所40%的席位由塞法迪犹太人占据。

猫猫 2008-7-1 11:22

第3章独一无二的中国股票市场(3)H n(P/hiEa
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　　1934年出版的《上海通鉴》对当时的交易所作了如下描述，上海为中国人及外国人提供了在商品、股票、金条及银币方面的投机机会，并使其交易能够在世界主要及多数小型市场上快速进行。伦敦、巴黎和纽约的股票交易，包括债券和股票，像地方事务一样被人们津津乐道。纽约股票交易所的收盘价在上海的清晨就能被获悉……很可能上海的外汇交易要比世界上其它任何一个地方的范围都要大。

　　随着经济大萧条的开始及日本对中国的入侵，地方性股票交易逐渐消失，虽然它也从未壮大过。然而，上海股票交易所一直维持营运直至1941年11月8日日本完全占领上海为止。`Z k&q-`1Lo$a!^

　　中国第二轮股票市场5r%T"N!ol6RY
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　　在此之后就是很长一段时间的沉寂。第二次革命始于1978年，邓小平计划重振中国经济。这就使得经济体制从中央计划模式转变为以市场为主导、鼓励个体的主动参与并获得合法回报。最初的成就显着，邓小平领导下的经济改革使原本停滞的经济开始迅速发展。可是很快，矛盾凸显出来，即局部的改革并不能维系经济的繁荣。有两个问题亟待解决：首先，经济发展需要资本投资，必须建立体制来确保资本的供应；其次，国有企业管理落后、效率低下。为解决这两个问题，中国政府允许普通股票和债券的发行，旨在改善资本不足的现状并提高国有企业的效率。股票市场可以作为约束工具，直接衡量管理是否有效。

　　可是，在中国的混合经济下，股票市场并非一夜间出现，而是一个渐进的过程，这个过程始于20世纪80年代类似股票的有价证券的发行。最初是在乡镇企业，这些企业是在邓小平的经济改革举措下孕育而生。为了给它们集资，合作控股体制被引进，来扩大可能募集到的任何资本。深圳市宝安县联合投资公司是发行股份的首家乡镇企业。一年后，北京天桥百货商店成为第一家作为股票发行公司被重组的国有企业。
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　　政府加速经济体制改革的决心引发了股票发行的热潮。从1984～1989年，大量股份公司在全国范围内建立起来。为了吸引公众购买股份，发行公司许诺按照超过银行存款利率的比率进行分红，因此最初许多股份更类似于债券而非股票。但是，并不存在交易股份的正式二级市场，所以并不奇怪，当证券持有者需要现金的时候，很多非正式的机构涌现出来进行股份的买卖。这些机构很难令人满意，因为没有得到政府的批准，因而被认为是非法的“黑市”。二级购买者对所涉及的风险要求得到赔偿，他们往往只提供卖方远低于股份价值的价格。x+u.`|TUbmm
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　　现代中国股票市场发展的第二阶段始于1986年9月，时为中国人民银行上海分行授权建立中国第一个店头市场。这类市场依赖于证券经纪人的电话银行网络，而非坐落在某个集中的交易大厅。一年内，15家金融机构在上海和深圳建立了交易中心。虽然接下来的交易体现了买卖双方的因素，但是价格却远不能令人满意。专业的操盘手通常深谙所交易证券的价值，会隐瞒或夸大证券的相关信息来达成有利于他们的价格。价格被人为地操控了，每天20%上下的浮动司空见惯，而且，其它省份的居民必须到上海或深圳才能完成他们的证券交易。

猫猫 2008-7-1 11:25

第3章独一无二的中国股票市场(4)1W2_FY2w#Ce4o@%y
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　　中国今天的股票市场
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　　显然，中国需要一个全国性的股票交易所，使所有人可以从功能完善的金融市场受益。政府意识到这一点，于是建立了一个独特的体制。1990年成立的新的上海证券交易所反映了中国过去的很多因素。当我们与上海证券交易所副总裁吴雅伦会面时，他提到朱镕基（时任上海市市长，后来任中华人民共和国总理）决心要使上海重新恢复作为亚洲金融之都的光荣，并广泛征求支持建立一个新的股票交易所。一旦中央政府批准了这一建议，上海即会宣布新的股票市场坐落于外滩，那里曾是东方的金融中心。负责选择新址的吴雅伦查看了原股票交易所的周边地区，发现孔雀大酒店的舞厅仍然可以利用。厅内保存完好的镶嵌式木制舞池变成了新建的上海证券交易所的交易大厅。在人们热烈的掌声中，开盘的小木槌在1990年12月19日首次落下，身着红马甲的证券经纪人们坐在各自的席位上。;c?0IS!^Er

　　12月18日，就在上海证券交易所盛况开盘的前一天，深圳已经悄然地将现有的店头市场转变为有着集中式交易大厅的公开交易所。中央批准了深圳建立证券交易所的要求，将正式开盘日确定到来年春天，并且进一步禁止全国其它地方再建证券交易所。随着这两座公开股票市场的建立，之后竞争激烈的出报价交易有了统一的解决程序，所有的黑市和店头交易都被取消了。V0S(l-s{j+~)| D
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　　全电子的交易系统在亚洲首次使用，比起中国香港或中国台湾的交易系统，它更加现代、更加高效。中国所有城市都可以以电子形式与两个交易所相连。吴雅伦提到，日本的野村证券要训练交易人在非电子化的交易中使用手势；在东京或纽约的股票交易所中，场内交易人经常做手势传达订购指令。在中国却不必这样做。他说，人们容易将手势出错归咎于疏忽，却很难否认输入电脑的操作。今天，上海证券交易所每秒可处理30 000笔交易，数量最多，其结算处理时间（T+1，交易后一天）也是世界上最快的（美国是T+3，即交易后三天完成）。上证所——世界上最年轻的股票交易所每天可处理3 000万笔交易，傲然于东京股票交易所每天500万笔或美国纳斯达克交易所每天1 000万笔的纪录。

　　鉴于形成环境独特，上证所最初的上市公司均为重组后的国有企业，而在深圳证券交易所挂牌的都是合资企业。

　　历史上没有哪个股票市场可以增长如此迅速。截至2007年，超过1 550家公司在交易所挂牌，总流通市值9.3万亿元人民币，平均每月的交易额近4万亿元人民币。
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　　对此增长尤为值得注意的是，机构投资者在今天的中国股票市场上起了相对次要的作用。例如在美国，像保险公司或退休基金会这样的机构都是股票市场的主要玩家，通常它们的交易行为会占总交易行为的90%。而在中国，政府限制了投资清单上如中国人寿保险公司或银行等机构的股票比例。一般说来，人寿保险公司持有的股票值不超过其投资额的10%，并且，中国的共同基金只占所有可流通股份的大约26%。许多共同基金只包括债券或货币市场工具，而非普通股。

猫猫 2008-7-1 11:26

第3章独一无二的中国股票市场(5)
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　　基金在美国称为“共同基金”，在我国大陆则统称为“证券投资基金”。中国股票市场的发展和结构显示出中国政府非常务实的本质，它愿意在经济发展的每个阶段进行试验。这种反复实践的做法被中国的领导人比做“摸着石头过河”。在1992年初的南方视察中，邓小平发表演讲论述这种试验性做法。他说：“证券、股市，这些东西究竟好不好，有没有危险，是不是资本主义独有的东西，社会主义能不能用？允许看，但要坚决地试。”他继续说，如果股票市场证明是好的，就放开；否则就可以关掉。股票市场的发展证实了它的有用性，同时表明了中国政府的务实政策。
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　　然而，本书坚持认为，中国股票市场比起西方的市场，仍是十分保守的。相对于如美国等发达国家的股票市场，在上海证券交易所和深圳证券交易所交易的股份总额只显示出中国国内生产总值中相对很小的比例（大概50%，而美国股票市场的总市值几乎是150%的GDP）。有时数字是有些误导性的，因为中国股票市场份额的一多半都是由国家或国家控股机构持有，并且不是在市场上积极交易的。.f4B"O9uAi!Kr
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　　上海证券交易所和深圳证券交易所总的市场市值仅有1万亿美元，只占中国人持有的家庭存款的1/2。中国股票市场的总市值要少于通用电气、微软及埃克森美孚公司加总的市值，并且国内股票市场只是商业企业资金来源的一小部分。但是政策性的变化已然开始，许多国有股份有望减持，而市场会进一步向国内外投资者开放。这些变化会使得股票市场成为更加重要的企业资金来源。我们因此可以期待，中国内地股票市场的市场股份总额会有大幅度的提高，未来的中国资本配置会更多地依赖于市场提供的经济信号。_2DzO|aH#Z-m
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　　对证券交易所的管理
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　　最初确立股份所有制的时候，很少有中国人意识到股票价格会产生波动，而所有这一切在20世纪80年代末被称为“股票热”的一段时期内改变了。深圳发展银行的股票，1988年首次发行时的价格是每股20元。在1989年3月，银行宣布按照多于股票价值100%的比率支付股利。可以想象，股票价格飙升。到1989年底，该银行股价以每股90元成交，意味着最初发行价格上涨了350%。这一事件为中国投资者们提供了从拥有普通股份中获取高额利润的范例。
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　　这一标志性事件常被认为是中国股票投机文化的起源。事实上，正如我们在下一章中会看到的那样，几股疯狂的投机和市场操纵浪潮在20世纪90年代尤为明显。显然，国家需要建立一个调控机制使得股票市场能够高效运转并且符合国家的政策要求。
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　　虽然国家于1989年草拟出台了很多规章，但是市场在20世纪90年代初仍处在发展初期。然而，1992年的“8·10事件”使得一个更为规范的管理框架势在必行。在8月10日当天，数以万计的中国居民在深圳证券交易所排起长队购买某一首次公开发行的股票，后来却被告知所有的认购表格都已经分发完毕，这使得愤怒的投资者随后举行示威并变得难以控制。这进一步向政府表明，股票市场必须进行妥善管理。

猫猫 2008-7-1 11:27

第3章独一无二的中国股票市场(6)d1sQ4`;wJ,A
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　　中国证券监督管理委员会（CSRC）是监督检查中国股票市场的主要管理机构，类似于美国的证券交易委员会(SEC)，它在交易管理、避免欺诈、发布上市标准、订立首次公开募股规则，维持国有和其它非流动性股份等方面发挥作用。并且，中国证监会可决定允许外国投资者购买的中国股票的额度。8Gi4q/J@T

　　有人将中国政府看成是单片电路的实体，可使他们尤为惊奇的是，中国金融市场规则制定的权威在现实中是很分散的。财政部、国家发展和改革委员会、中国人民银行、省级权威机构以及其它部门都参与某些决策，它们对于中国将以何种步伐转变为真正的市场经济存在很多意见上的分歧。并且，最初的所有制结构，即2/3的股份归国家所有，已经阻碍了独立的私人诉讼制度的发展。

　　可是，在与政府官员的讨论中，我们深切感受到，上述部门对于变化的方向是没有分歧的。中国显然致力于要将股票市场变为国有企业的一个替代性的融资工具，并且作为一种机制最终促成改革。仅仅当国有企业实现股份制改革了，才有可能达成司法和管理的独立，有可能建立功能完善的法律体系保证股票市场的蓬勃发展。
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　　股权分置改革*F'J"Z4Jh ]L

　　中国股票市场的一个显着特征是存在流通股与非流通股两种类型的股份，它们之间的区别有时令人困惑。随着新的上海证券交易所在1990年成立，在现代中国股票市场上上市的普通股被分为两类：由私人投资者持有、可在股票市场进行买卖的股票以及由国家或其它“法人”持有、不能在市场上进行交易的股票。“法人”通常是另一个参与了企业所有权的国家或地方政府机构。中国股票市场迄今为止，仍是世界上唯一一个其大部分上市公司都是国有企业的股票市场，它的很大部分上市股份不能被交易，正如《国王和我》的台词中所说的那样，“令人迷惑”。
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　　这种结构是由新中国经济的奠基者们设计的，旨在保证国有企业上市后国家对其仍有控制权，并且确保这种状态不会因为随后的交易活动而改变。时至今日，在上海和深圳证券交易所上市的中国股票中，大约有2/3仍是由政府机构或代表国家的经济实体所持有。直到2006年末，国家持有的股份仍不允许在公开市场上交易。
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　　非流通股的存在成为中国经济向全面市场化转变的严重障碍，也阻碍了中国股票市场的发展壮大。自1999年以来，许多大陆经济分析家都认为，中国股票市场的起落与国家减少对上市公司控制的努力程度是密不可分的。0{ PRH f&]8_

　　还有两个重要的问题涉及到投资者。首先，存在很棘手的管理上的牵连。股东们相信，公司管理层的决策是以企业股东的利益为唯一目的的，当政府是主要的股票持有者时，少数股东有理由认为政府很可能考虑到其它目的，而对证券价格的变化缺乏兴趣，因为它不会从涨价中获利太多，也不必担心价格跌落后会被恶意接收。

猫猫 2008-7-1 11:28

第3章独一无二的中国股票市场(7)

　　国有商业银行的行为证明了这一冲突。通常银行会找到一个需要靠筹集资金来渡过难关的制造业国有企业。尽管这个国有企业可能无法盈利、偿还贷款的几率极低，但它同时也是该地区的主要就业途径，其倒闭势必造成普遍失业。政府于是会保证银行贷款来维持就业，而不论回报的可能性有多小。这个普遍的例子阐明了困扰中国银行系统的很多“呆账、坏账”产生的实际情况。0k"o*~3A!sP2e@,r

　　一旦国有股份可以流通并迅速卖给公众，就会产生第二个问题。倾销大量原来冻结的股份会令市场覆没、导致破坏性的价格滑坡，投资者称此为“悬河”问题。在2001年，中国宣布了一个国有股份减持项目，即在5年时间内所有由国家持有的股份都将被出售。此项目始于2001年年中，深圳和上海股票市场的价格下跌了40%左右，项目在该年晚些时候被叫停。在反复试验的游戏中，这实为一个很大的错误。很显然，要解决悬河问题是需要相当小心的。;F8N])|"O-l

　　2005年，中国证券监督管理委员会主席尚福林实现了许多中国金融界人士认为不可能的任务：他提出了一种赔偿方法，即当国有企业的非流通股转型为可流通股时，其公众持有者将会获得红利，从而缓解了以往出现的股票价值陡降的问题。例如2006年夏，亚洲最大的原油精炼商中国石化宣布，鉴于公司非流通股股票转为可流通股，其股票的大陆持有者每持有10股将获得2.8股的赔偿。尚福林的计划打消了股票持有者的疑虑，使他们相信国有股份的发行与销售是逐步按计划进行的。中国金融界的许多人士感到，这个计划在2006年内促进了中国股票市场的崛起。 IJ/fEk"R?ae
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　　2005年9月4日，中国证券监督管理委员会正式发布了一项鼓舞人心的规章——《上市公司股权分置改革管理办法》。尽管名字中有些官方味道，但这个规章代表了世界上最大的股权改革之一。我们在上海证券交易所对吴雅伦进行了采访，他向我们解释了规章的基本构成。首先，所有转型股份在转型一年内都会被内部锁定；其次，那些持有15%以上原非流通股的股东在锁定期后的一年内可以出售的股份数量不得超过5%，在锁定期后两年不得超过10%。)U2}o7d'w[`
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　　随着非流通股股票的可交易化，以及新的可流通股股票缓慢但稳步地发行进入市场，交易活动和市场价值都开始显着攀升。然而，在转型努力之初，仍有70%股份不能进行流通。所有股票交易真正市场化的进程实际而缓慢，因此意味着悬河问题在今后一些年内仍会存在。

猫猫 2008-7-1 11:29

第3章独一无二的中国股票市场(8)

　　股票类别的“字母表”G J+YdQ(E

　　如果流通股／非流通股股票不足以让那些想在中国投资赚钱的人迷惑的话，那么表明股票交易地点以及购买者身份的各种股份名称会在字面上形成“字母表”式的沼泽。这是中国股票市场第二个显着特点。各种股份按照字母表顺序描述如下：
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　　Ａ股：仅限境内投资者，它是公众持有股票的一种主要形式，大约占所有股票的30%。这些股票以人民币标明面值，在上海和深圳证券交易所上市交易。起初，只有中国境内的机构、组织或个人被允许持有Ａ股，但现在，正如我们下面看到的那样，一小部分的外国投资者也可以涉足Ａ股交易了。Ａ股的代号是以数字形式表示的，如600028.SH，数字表示公司，两个字母表示交易所（此为上海证券交易所）。

　　纵观中国股票市场的历史，在大多数时间里，Ａ股代表着对小型、经营稍差公司的所有权。这种情况在2006年开始变化，那时Ａ股市场呈现强劲的增长势头。政府由此担心市场上存在泡沫，于是开始引进新的措施来拓宽市场，防止出现国民动用大笔储蓄资金购买股票、导致价格飙升的情况。n'\y4V-Z8~

　　而在过去，较大型、经营情况良好的公司并不在中国境内上市，它们的名字仅仅出现在外国的证券交易所内。在2007年春，政府加速Ａ股市场的转型，非正式地允许任何想在海外上市的公司都可以在国内挂牌。并且，许多已在海外市场上市的大型企业，如中国石油和中国铝业，它们在国内上市的要求获得了政府的批准，似乎这些企业发行的新型Ａ股将会扫除流动性过剩、降低影响市场的某些投机性狂热。

　　此外，Ａ股购买者常常为个人而非机构投资者（在美国，机构投机者占据了股票所有权的70%）。当我们与中国证券监督管理委员会的资深官员讨论时，发展机构投资者将会是他们的主要目标之一。讨论之时，银行和保险公司在法律上仍被限定只能持有占其资产总额很小部分比例的股票。R#?`R.`4ha
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　　B股：仅限外币认购和交易。这些股票旨在允许外国投资者参与国内市场的交易，为非大陆的中国投资者寻求资本投资出路，使得中国企业可以获得另外的资本来源。B股在深圳证券交易所以港币进行交易，而在上海证券交易所以美元作为流通货币。由于在这两种股票类型中不存在套利交易的可能（大陆居民不能任意购买B股，而外国人购买A股的权利有限），同一家公司的B股和A股通常以不同价格流通，并且，B股数量很少，流动性不强。目前中国权威机构正在考虑终止B股市场的交易，因此我们在发展策略时不再考虑B股。b:V$vx9p^b-f
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　　H股：仅限中国香港投资者。B股未能吸引国际资本的注入，故在1993年，中国政府允许设立H股。H股代表了那些在中国香港注册并在香港证券交易所进行交易的大陆公司，包括已满足国际发行要求、进行了大规模重组的国有企业。国有企业需政府批准来获得海外上市权，而通常在香港挂牌的公司，大部分都是被挑选来代表中国企业在国际舞台上展示的强势企业。H股是以港元进行交易的，和A股一样，它的代号也是以数字形式表示的（如0386.HK）。由于中国居民不能自由将人民币兑换成港币，因此，他们就没有购买中国最大同时也是获利最多企业股票的权利。这种情况在2006年开始转变，并在2007年势头更好，因为政府允许了如中国银行、中国人寿等主要企业可以同时在大陆和海外上市。可是，正如我们在下一章中看到的那样，在2007年，这些公司在上海交易的股票价格要高于其在中国香港和纽约交易的价格。

猫猫 2008-7-1 11:30

第3章独一无二的中国股票市场(9)
　　此外，所谓的“红筹股”也开始在中国香港流通。红筹股是指那些在香港上市，但由中资企业直接控制或持有35%以上股权的上市公司股份。在很多情况下，这些上市实为“借壳”上市。一家未上市的中国企业购买了另一家相对不活跃的香港上市公司，将大陆资产注入到香港公司的“母体”中，于是红筹股便能使控股公司实现国际融资、成为中国企业的收购手段。所有在香港流通的股票均向国际投资者开放。
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　　N股：在美国流通的中国股票。一些最为强势的中国企业被政府选定在美国证券交易委员会注册并在美国进行股票交易。这些企业被普遍认为是“优中选优”，足够强势获利丰厚，可以经受住美国股票交易的上市要求。这种交易通常在美国股票交易所进行，尤其是高科技公司活跃在纳斯达克股票市场，因此被命名为N股。在美国股票交易所流通的股票是以字母为代号的（如SNP代表中国石化）。 h/e`]?8^-K:{!Xe
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　　这些股票常以美国股票存托凭证（ADR）形式流通，意味着以美元进行交易，股息也是以美元进行核算的，这样便于美国公民投资于某家外国公司。但是很可惜，事情并非他们想象的那样简单。美国存托凭证常常是捆绑销售的股票。捆绑销售！这是从哪儿冒出来的？当外国公司在美国交易所上市时，它希望看上去非常具有诱惑力。由于许多外国企业的单只股票很便宜，容易给人造成企业很薄弱很不可靠的印象，因此外国公司常常将几股股票进行捆绑合并并且以单股ADR形式在美国交易所流通。例如，中国石化在美国流通的每一股就相当于在香港交易的100股。
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　　所有其它类型股票：在其它海外交易所上市的股票。一些中国公司获准绕过纽约而在其它海外市场上市，如伦敦股票交易所（L股）、东京股票交易所（T股）、新加坡股票交易所（S股）。这些股票对国际投资者开放，分别以英镑、日元和新加坡元进行交易。如要在纽约上市，企业必须达到美国证券交易委员会和《萨班斯·奥克斯利》法案的要求，成本很高，但如果它们选择在其它地方上市，即可省去这样的麻烦。

　　对于上述类型的股票，你是否感到困惑了？或者还没那么糊涂？还有更多的呢。如果你十分关注的话，你会知道有些中国公司只能以A股上市，有些只能以H股上市，有些可以同时注册A股和H股，大约20几只股票注册的是H股和N股，大约10余只只注册了N股，还有愈来愈多的股票会以A股、H股和N股形式出现。的确非常令人迷惑不解。而使这本已非常复杂的局面更为迷惑的是，同一家公司通常会以不同价格在境内和海外市场上交易。正如我们会在下一章看到的那样，这种价格差异反映了外国资本进入中国股票市场以及国内企业进入海外市场时受到严格限制的现状。因此，如果某位持有中国石化股份的国外投资者，即使看到上海市场上有25%的溢价，对他也毫无用处，因为他不能在中国香港或纽约市场上购买股票的同时在上海抛售这一紧俏的股票。只要存在对套利交易的限制，就会出现市场间的价格背离。

猫猫 2008-7-1 13:00

第3章独一无二的中国股票市场(10)

　　2000年以来中国股市监管的变化
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　　自2001年加入世界贸易组织以来，中国一直加速改革的步伐，为使其资本市场达到国际标准而营造法律环境。例如，世贸组织提倡应允许外国资本在所有产业进行投资，除了与国家安全相关的敏感企业外。这就意味着中国不得不开放它的投资门户，而它确实以一种中国的方式做到了。 ZXa~ a3{

　　QFII额度与QDII额度。虽然听起来像是给哈利·波特新的运动性挑战，实际上这确是中国发起的进一步巩固其资本市场的两个措施名称的音译。合格的境外机构投资者（QFII发音类似Cuefee）计划始于2002年11月，允许一小部分合格的机构投资者，以每年续约的方式，直接参与到中国国内的股票市场活动中。位于苏黎世的欧洲最大银行瑞士联合银行,成为首家被授予QFII额度的外国银行。从那时起，许多银行、保险公司、经纪行、大学以及其它投资者都获得了QFII额度。虽然这些额度一段时间增长很快，但其数量还是相对很少的。而且，对于合格的境外机构投资者在某一A股公司的持股数量还是有限制的，QFII计划不允许无限制的资金撤回。管理机构担心国内市场的资金实力太小，如果完全向外国投资者开放的话，市场会有覆灭的危险。此外，QFII额度的规模和续约通常是由机构所投资的领域决定的。在本书将出版之际，政府并不希望看到外国资本投资在房地产和新型建设项目上，因此，任何将QFII额度投资集中在这些领域的机构来年可能很难获得另外的额度。
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　　中国证券监督管理委员会和国家外汇管理局负责管理QFII额度。我们相信，充分开放这些额度具有很多的好处。中国急需发展一种机构投资文化，而外国投资者的存在也可以帮助培养国内的职业投资者文化。机构投资者可以起到重要的监控作用，因此有助于提高企业管理，也可以帮助消除由“字母表”引起的市场异常，即公司在上海、中国香港及纽约进行股票交易时常常存在的价格差异。Ys'p8E#t'|+L1@(`
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　　中国证券监督管理委员会充分意识到这些好处，非常想在中国建立一种机构投资的风气。可是，在我们与其官员的讨论中，他们担心过快开放这些配额会使市场颠覆。2007年年初，中国流通股的总资本大约仅占世界市场的1% ，因此中国证券监督管理委员会在政策上选择了渐进方式，逐步放开配额以及对合格境外机构投资者在单个企业持有股份的限制，而且对于未来国有股份全面可流通的政策变化导向也是毫无疑问的。中国正朝着体制改革迈进，企业会按照股东而非政府的利益运营，而国有股份向社会公众开放会增加市场的流动性，更好保护中小投资者，并且提高国有企业自身的效率。)_pNu `'J1_b,SX&|
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　　2006年7月，政府引进了合格的境内机构投资者（QDII音译类似Quidee）计划。与QFII计划相似，QDII计划允许境内机构将人民币兑换为外币在海外交易所购买股票。政府相信这一计划可以至少在部分程度上缓解由于外国资本涌入中国而造成的日益严重的人民币升值压力。W0My$b+Yw d8L)~B%Io

　　非流通股转化。非流通股转化可能是在中国市场上进行的最大、最有深远意义的改革。2007年伊始，中国市场上的所有企业都宣布进行或已经完成了对其限制性股份的可流通股转化。

猫猫 2008-7-1 13:01

第3章独一无二的中国股票市场(11)?3CVJRFwq

　　2005年开始的全流通改革也包括一项类似QFII计划的体制，即没有QFII额度的外国投资者可以通过私人交易购买某些国有股份。2006年5部委发布联合决议，允许非QFII的外国投资者购买国有股份中的战略性股份，但这样的私人购买承诺至少要占上市公司股份的10%，且持有时间须在3年以上。'tM1B+U!NJN6z%OwF

　　新会计标准。时至今日，中国股票市场也没有全球认可的会计标准。人们普遍认为中国企业传统上需要具备4套财务报告——一套给政府，一套用于正式的公司记录，一套给外国人，一套用于实际操作（显然并未广为利用）。因此，当审视财务报表时，人们所看到的不一定是它们所购买的东西。为了打造世界级的市场，政府正不懈努力地想要改变这种情况。-b8V7F4d9\

　　从2007年1月1日起，中国财政部要求所有在上海和深圳证券交易所上市的公司以国际财务报告标准(IFRS)汇报它们的年度业绩。这个计划雄心勃勃。上市公司所面临的任务是，通常需要三年，企业才能有望达到IFRS标明的以及授权香港股票交易所执行的上市标准。虽然上市公司到2007年应已能遵循财政部的指示行事，但人们普遍认为很多企业尚未能完全满足IFRS的要求。尽管进展缓慢，但财政部的新要求无疑是方向正确的一步。正如英国特许会计师公会亚太地区发展总监Martin Fahy所说的那样，“没有客观独立的会计清算，就不可能有运营良好的金融市场和经济。”
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　　期货和其它现代工具。中国政府一直致力于使股票市场更为理性化。例如在2006年9月，中国金融期货交易所落成，开辟了金融衍生品的一种新的交易形式。这有望允许机构投资者通过在上海和深圳投资沪深300股指期货来对冲市场风险。

　　此外，我们可以期待中国政府会很快引进另外两种交易工具：融资和融券。融资交易允许股票投资者借钱来买股票，而股票卖空允许投资者完全合法地卖出他们没有的股票，以期以低价将其买回。没有股票卖空，投资者只能靠股票上涨赚钱。现在赚钱是可以在两个方面进行，你只要选择正确的方向就行，股票卖空会使得交易模式更加平衡。本章关注正如本章所清楚表明的，中国走了漫长的道路来实现其金融市场改革，以及拥抱以市场为本的经济体制。可是，在这一过程中，它也造就了被称为“中国谜团”的经济模式，包括不同股票类别构成的“字母表”，在股票发行时中央政府的管理之手以及不断出台新措施来弥补漏洞。不知为什么，这种混杂的模式可以起作用，而且最近效果显着，但是中国却远非全面的市场体制。国有企业仍然控制着国家经济总量的很大部分，而国有企业的体制改革进程使我们感到，可以以更快的步伐进行。显然，还需要做大量的工作。中国的市场依然有诸多问题，且过分依赖于政府。8w+T9eF9h%^1G^

　　在国内股票市场发展方面，中国处于一个前所未有的位置。它不断控制外来资本介入，试图打击国内对于股票所有权的投机热情，引进新的会计标准和要求增加透明度，并力图遏制腐败现象。这是一项非常棘手的平衡措施，影响着中国以及整个世界经济的未来。在与各级政府机构官员的接触中，我们深切感受到了他们投身这一任务的创造力和奉献精神。

猫猫 2008-7-1 13:01

第4章中国股票市场的效率(1)NJfN}!v{
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　　“炒股”。J#b Wb*jK h)L3d
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　　——中国人形容从事股票投机的俚语.|V-Yo(t#~BF

　　金融经济学家是很愚笨的，他们用“效率”这个词语来形容一个股票市场是否摆脱腐败和操纵等现象，或者按他们喜欢的说法，市场上的股票能否合理地反映出关于其状况和未来前景的种种信息。金融经济学家们绝不会去谴责某个道德败坏或对不合理操作无能为力的机构，他们只是很简单地说这样的市场是“效率低下的”。在这一章里，我们将探讨中国股市的“效率”（或者相反，“缺乏效率”）。虽然在这里有很多令人昏昏欲睡的大段文章，但是这部分信息十分重要，因为我们所推荐的投资策略能否成功还要决定于中国市场到底在多大程度上遵守了这一效率原则。9\8h*H9oN6bq
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　　以下的部分对于读者能否保持清醒是一大挑战，因为我们即将检查境内A股市场和H股、N股及其它类别股票的海外市场。A股市场面向中国居民开放，其实用目的和外国投资者紧密相关；H股、N股及其它股票市场向国际投资者开放，但是却对中国境内投资者严格限制，因为他们不能自由向境外调动大笔资金。对我们的判断有绝对信心的读者可以略去这一章，而那些从事金融业或者打算自己管理投资事宜的读者则需要注意这部分内容，因为这里的信息对于人们如何从中国的经济繁荣中获得利益是很必要的。或者按照金融经济学家的说法，中国股票的定价有效到何种程度对于发现最优投资策略至关重要，只有遵循这些策略，投资者才能从我们所预见的中国经济的持续大发展中获利。
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　　股票市场的效率
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　　金融经济学家们提出有效率的股票市场这一概念时，他们已在投资之外找到了乐趣与兴奋点。有效率的股票市场十分温和，所有相关信息都能完全、及时地反映在股票价格中。没有人去揣测其它交易者的意图，没有蜂拥而上，也没有感情用事。消息一到，不管是好是坏，投资者和交易者都会迅速做出反应，于是股票价格也出现相应调整。这个过程周而复始，于是在任何时候，每只股票的价格都完全反映了所涉及公司的发展前景。在这样的市场环境下，每一只股票都被精确定价。一个投资者可以在股票页面上用掷飞镖的方式选择投资组合，而且他的选择会和其它投资者同样出色，因为买哪一只股票在前景上没有太大差别。或者，投资者干脆用毯子蒙住股票页面，把市场上的所有股票全都买下并持有。这其实就是全市场指数基金的操作方法，虽然创建这个基金的人不会真地蒙块毯子。他们首先筛选，然后再把一定数量的有代表性的证券打包买入，并提供给投资者们一个能切实反映整个市场状况的投资组合。
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　　金融经济学家不仅轻视低效市场所谓的魅力和刺激，他们还完全沉溺于他们自己制造的复杂公式中。毕竟，如果这些知识分子们不写那些枯燥的文章，不摆弄那些高深的数学符号，怎么能保住他们自己的地位呢? 因此，在浪费了不知多少张纸之后，他们进一步修正了有效市场理论，更精确地说是使其愈加复杂化了，而且他们还把这个理论一分为二。

猫猫 2008-7-1 13:03

第4章中国股票市场的效率(2):W!NC]2^
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　　这一理论的两个部分是根据股票价格所反映的信息以及这种信息的可信度这两个方面来划分的。在一个效率近乎完美的市场中，由于公司的股票已经反映出了一个公司的所有已知信息，所以职业投资者的业绩有时可能还不如一窍不通的业余买家。9`8l%e a? lLF5JfX!}
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　　Great Wall第4章中国股票市场的效率在金融经济学家看来，有效市场理论的狭义概念（也是弱有效市场理论）认为，对过去股票价格模式的分析并不会把投资者的钱变为“聪明的钱”并带来超额回报。图表也只是一种装饰，只是为那些热衷现代艺术的人群展示了一些花样图案而已。低效率的市场存在一些投机行为，如控制股票价格等，而聪明的投资者则可以通过图表中的过去股价变化模式分析出这些行为。这一狭义理论并不是毫无价值，它存在于一些发达国家的股市中，也在一些发展中国家的股市中有着实际应用，在这些股市中操纵价格的现象比比皆是。

　　金融经济学家同时也拓宽了他们的研究范围，得出了一个广义的有效市场理论（也是强有效市场理论）。这个广义的版本强调那些基础的因素，如一个公司的盈利、分红、未来发展的前景等，就算被投资者拿来做依据来决定投资方向，也是毫无用处。因为这些因素无论是好是坏，都已经被反映在股票价格中了。换句话说，狭义理论认为过去的股价模式没有用处，而广义理论则认为基本的信息也帮不上忙。理论的两部分都假定没有欺诈行为，既没有胡编乱造的资料，股票价格也没有被操纵。他们也都认为个人的股票投资是一种冒险的行为。严格来讲，沃伦·巴菲特和彼得·林奇也从来不是金融经济学家。TI:lkZn*c7LE
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　　然而，为了捍卫有效市场概念，大家要注意到很多人愿意放弃追逐大盘波动和压中某只股票所带来的刺激，转而投资稳定而又赚钱的长期增长的市场。在所有国际市场上不断攀升的指数基金的数量和大众化的交易所交易基金（简称ETF，即可在证券交易所交易的指数基金）的迅速窜红，都能证明复制指数是一种获利的途径，这样做避免了选择个别股票的风险性。指数基金和交易所交易基金手续简便，价格也不贵，而且从几十年的记录来看它们的成绩（即扣除管理费用）超过了积极管理的共同基金的净收益。实际上，检验市场效率的一个方法就是比较市场指数收益和专业基金经理的收益，那些基金经理认为通过投资那些他们认为低估的股票，他们就能取得高回报。
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　　在有效市场中，股票价格行为还有另外一个重要含义，即股票价格会呈现出一种随机的、不可预测的状态。自相矛盾的是，这种随机的状态却不表示整个市场会反复无常。恰恰相反，高效率意味着消息一出现，股价就迅速地变化，而不是随时间的推移慢慢变化。因此，未来的股票价格并不能根据过去的股价推算出来。价格随消息而变动，可是真正的消息无疑是不可预测的。一些重大新闻，如发现新的油田，某个公司的管理层正在蚕食公司财产以及所有的新闻都不是可以通过过去股票的价格或者过去的新闻故事推测出来的。因此，过去股价对于推测未来的股价毫无用处，投资者们期待的所谓股价模式也不可能存在。

猫猫 2008-7-1 13:03

第4章中国股票市场的效率(3)(LY pJBR"z@Q^
　　下面让我们把有效市场和存在内部交易与股价操纵的市场作对比。假设地质学家在一块地底下发现了新油田，他们马上跑去买拥有这块地皮的公司的股票。第二天，他们再告诉他们的家人、朋友，等等，最后再告诉公司的老板，总之所有获知信息的人的第一反应就是去买股票。这样一来这只股票的价格就会缓慢而平稳地升高，等到消息公之于众的时候，这只股票的价格已经调整完毕，而地质学家和他们的家人、朋友都已经一夜暴富，过上了奢华的生活。 xDQo&]d1Q

　　另一种情况是一些交易者任意操纵股票的价格。假设我们这本书的作者们组成一个投资小集团，在购买了梅房地产开发公司的原始股后，帕特里夏把投资小集团的部分股票以100元的价格卖给了伯顿，伯顿再把这些股票以101元的价格卖给梅建平，然后梅建平再把它们卖给杨锐，价格是102元，最后，杨锐把这些股票以每股103元再卖给帕特里夏。注意，所有的交易都不是实际的交易，股票只是在小集团的成员之间相互转让（这种交易被称为“对敲”，在世界上大部分市场都不允许这种交易）。这种交易能够引起股票价格的逐渐上升，而这样的上升趋势会吸引大众投资者，使他们确信股价的上升预示着梅房地产开发公司将有非常有利的消息发布。接下来大众的购买引起了股价上涨，小集团的成员等来了他们期待的时机，他们卖掉了当初以极低价格购进的原始股，把大众投资者留在了市场中，让他们手里拿着被人为炒到高价的股票。
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　　说到中国市场，我们可以通过察看其股价随后的波动情况来检测这个市场是否存在内部交易和上面提到的那种市场操纵。例如，股价是不是自然发展的，就像有效市场里期望的一样？又或者，价格在某个方向上经常变动吗？在过去价格变动的基础上，现在的价格有一点点可预测性吗？要注意了，在这里广义和狭义的有效市场理论就要起作用了。如果有效市场的检验是建立在股票价格按时间波动顺序的基础上，我们称之为有效市场假设的狭义检验；如果市场是狭义的有效，大家就无法依靠解读价格图表来设计取得高出平均水平收益的交易策略。另外的检验是关于市场是否相当无效，以至于职业证券分析师和投资经理能够战胜“掷飞镖”的盲目投资者，或者更现实一点，那些股指投资者，这样的检验被称为有效市场假设的广义检验。在这一章里，我们会分析到境内A股和外国投资者能接触到的各种股票的这两种检验。

　　中国股市操纵现象检验4jq&E cL
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　　如果信息不能全面且迅速地被股票的价格所反映，就像上面地质学家的例子那样，股票价格就会逐渐根据新信息调整。在这样的例子中，就可以通过回顾过去的股价来预测未来的股价，从而通过推导出股价的走势进而进行交易来获利。可能对于狭义的有效市场假设的最简单检验就是仔细观察每天的股价变化能否根据前一天或者前些天的股价变化预测得到（或者每周、每个月等）。

猫猫 2008-7-1 13:05

第4章中国股票市场的效率(4)
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　　股价朝同一个方向的持续变动也可能会体现操纵现象的存在，例子就是上面提到的我们的投资小集团。有效市场中，价格的变动就像是我们日常随意的散步，各个时期的股价之间都没有联系。而且，通过检查股价在过去的变动不可能预测到一只股票的未来价格。在美国，各个时期的市场价格都有着彼此之间毫无关联的现实原因。
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　　为了不让大家感到有负担，我们尽量不去做各种数据研究的理论回顾，因为这些理论已经检验了中国股价发展的走势，就会提出这个市场可能存在价格操纵的结果。有兴趣更全面了解这一内容的读者可以参考后面的书目，这里我们仅简单地为这些研究结果做一小结。中国A股市场没有通过狭义有效市场理论的检验。通俗来讲，就是专业人士可以通过一些投资策略在市场中立于不败之地。我们同时也发现，H股市场至少在过去一段时间里一直处于狭义低效率的状态。然而，有证据显示，H股市场现在已经比较高效了。
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　　难料的中国股票行为"]!UKo9YA mw.mlMQx

　　在中国，存在着账目问题和股票内部操纵问题。中国农业银行的官员在1993年对外公布了100亿美元的虚假信用贷款，这次行为十分大胆。沈太福，他作为长城机电科技产业公司的高级官员，通过销售捏造的年利率高达24%的证券，从10万名辛苦工作的中国人手里诈骗了超过1.7亿美元。他席卷所有的钱后用一张假护照离境，结果被抓住，最后判处了死刑，再一次印证了一句谚语“法网恢恢，疏而不漏”。以这个案例为代表的许多例子，促使财政部开始着手这方面的研究。1999年，财政部发布数据显示，中国一些上市公司存在伪造账目的现象。6P;q-CL!dk-a"[V,s6j6c

　　举一个典型的例子，两个普通的中国大陆人，一个是朱焕良，一名普通股民；另一个是吕梁，一名记者。他们模仿在美国运作的一个小集团来实施了一系列计划，这个小集团存在于20世纪20年代末美国证券交易监督委员会成立之前。故事开始于1998年，当时中科创业投资集团这个公司在深圳证券交易所上市，每股10元左右，这两个人将各自的资本合并在一起，慢慢地积累他们的股票数量，最终占有该公司可交易股票份额的一半以上。1999年春天，《证券市场周刊》（一份中国投资期刊）刊登了一名为K先生（吕梁的笔名）所写的四篇文章的第一篇，这篇文章都是鼓吹在新科技革命的浪潮中进行风险投资能够让老百姓发大财。吕梁在聪明地吊足了大众的胃口之后，又在1999年8月的《中国证券报》上匿名发表了一篇文章，盛赞中国创业投资集团将会成为中国的伯克希尔-哈撒韦（Berkshire Hathaway，股神巴菲特的公司）。

猫猫 2008-7-1 13:05

第4章中国股票市场的效率(5)
　　这篇文章一发表，两人就开始忙于操作一系列上文提到的“对敲”的步骤。朱焕良以10元的价格将股票卖给吕梁，再用稍高的价格买回。这样，这只股票的价格马上从10元升到了13元，游戏开始了。在接下来的26个月里，中科创业投资集团的股价不断攀升，这样一来没有任何漏洞，通过不断持续的“对敲”操作，这只股票始终给人一种稳步攀升的印象。由于深圳市场使用电子交易板，吕梁必须确保小集团成员的购买同时发生。这两人通过电话获知买卖，他们一伙的交易者只需要打进电话说5万股30元，经纪人就会明白一边是买，另一边是卖。休斯敦大学的教授吴国俊收集了当时交易的一些未发布的数据，弄清所有被人为操纵的交易量。他发现在1999~2000年这一段时间里，90%的日交易量都是这种“对敲”股票的买卖。遍布中国20多个省的超过1 500个股票交易账户参与了这个内部操纵过程，最终这只股票被炒到84元。这时卖掉全部股票的操盘者们至少赚到6.4亿美元，这些都是其它投资者的钱。

　　没有任何暗箱操纵计划可以最终持续下去，许多交易者开始意识到利用小集团的操作手法可以获利。朱焕良就是这样做的，他卖掉了股票，出卖了他的伙伴，把吕梁留在了十分巨大、随时都有可能爆炸的股价泡沫里面。图4-1就描述了这样的场景。随之而来的，是参与计划的100多家公司和许多操纵同谋的财产也灰飞烟灭。吕梁只能通过把他的忏悔录卖给一个杂志记者来赚取一些补偿。最后，吕梁和朱焕良都被通缉。可能是他们赚到的钱能帮他们逃避制裁，虽然他们的6个“亲信”在2003年4月1日被北京市法院判决2~4年有期徒刑不等，但两名主犯还处于在逃状态。图4-1中科创业投资集团的股票价格（1998年7月~2001年7月）-eTB){sf&qx

　　资料来源：吴国俊，休斯顿大学，工作底稿，《股票市场中的操纵交易》（2007）。
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　　还有很多其它操纵价格的例子可以支持中国股票市场远非有效的结论，其中一个就是关于20世纪90年代中期一家很平常的公司——大连北大汽车股份有限公司。这家公司简称为北大车行，主要营业项目就是修理汽车。为了拉高其股票价格，管理层把公司名改为北大科技，并宣称其已经跻身国内一流的科技公司之列。这个公司除了错乱的名称外，没有任何基础，但是在20世纪90年代末这个公司的股价却在上涨，在2000年初这个公司就陷入了瘫痪。美国投资者都会记得，1999年和2000年间，一些美国公司在自己的名字后面加上“.com ”，以期能在席卷世界金融市场的互联网狂潮中获利。

猫猫 2008-7-1 13:07

第4章中国股票市场的效率(6)
　　同样的情节发生在海虹化学光纤公司的身上，这家公司生产纺织光纤，但经营上一直处于亏损状态。后来这家公司把名字改为更有神秘感的海虹控股，并对外宣称他们经营范围包括当时最热门的数码娱乐业。接下来在23个连续交易日之内，这家公司的股票每天上升5个百分点（深市对特别处理公司（Special Treatment）每日的价格上涨上限）。于是，尽管这家公司还是在亏损，但在这个期间内它们的股票却连翻了9倍。当然，随后它们的股票价格下降也很迅速。还有一个例子就是上海默林，一家生产罐头食品的亏损企业。这家企业对外宣称它们要进军电子商务市场，并选择了85818作为其网站的地址。“8”在中国是一个吉祥的数字，这个网址在上海话里面的意思就是“发，我发，我要发！”。然而这家公司的电子商务贸易始终没有开展起来，可是谎言制造者们抛出了已经被炒到高价的股票后就真得发了，而大众股民们却倾家荡产。这样的事情在美国也曾经发生过，2000年左右网络经济的泡沫破碎使得超过5万亿的市场价值也随之蒸发得无影无踪。美国市场无疑是全球最有效的市场，但即使这样有效的市场也不能保证有效地为股票定价。;TzL#pd:aN
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　　维护市场效率的措施也在不断完善。2006年1月，中国政府给了证监会新的监督权力并将操纵股票的最高惩罚年限提高了一倍，到10年。结果，2006年夏天的报纸头条充斥了关于股票令人震惊的新闻。例如，在开始行使新权力两周后，中国证监会开始着手唐氏兄弟的案子。政府起诉他们使用欺诈手段，凭借他们在银行业以及政府部门的关系，在2001～2004年间从大众手中攫取了56亿美元的巨额资金。此案涉及了2 500多个机构，32 000多人。又如，海域控股是一家在香港注册的化学材料公司，和大陆的联系很紧密，审计部门发现这家公司的账上少了1亿美元。再如，广东科龙是当时中国最大的电冰箱制造商，它的发言人公布一项关于其前董事长涉嫌欺诈行为的调查已经展开，修改后的2005年度业绩显示了将近4亿美元的亏损。国有企业上海电气的一名负责人被怀疑拥有4亿美元的非法社保基金贷款，在报纸公布这一事件后，该公司的股票交易被迫中止。7h_(ksv zC'A

　　总的说来，中国大陆的股票市场没能达到狭义的有效。不过幸运的是，中国政府已经认识到了整顿现有局面的重要性，中国股票市场将会迎来新的发展。

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第二部分 投资

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