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在水一方 2008-7-16 09:30

一、漫谈资本市场发展的一般规律（2）
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　　3.从境内外经验看资本市场发展的一般规律

　　由于各国或地区经济发展状况存在着差异性，市场化程度也不尽相同，对于资本市场建设的管理与资本市场发展程度也有所不同，但也存在一些共性的问题值得借鉴。在这里，我们选几个比较有代表性的国家和地区的资本市场发展状况做一下简单的探讨。
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　　美国资本市场体系 G4W[~qN
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　　美国资本市场是从经营政府债券开始的。在独立战争中，美国发行了各种各样的中期和临时债券，战争结束后，美国政府以发行联邦债券的形式承担了这笔债务，共达8000多万美元。这项巨额债券的发行依靠大量证券经纪人兜售，没有集中的场所，交易都是在露天广场和咖啡馆等场所进行，由此产生了早期的场外市场。1754年，一批从事证券买卖的商人在费城成立了经纪人会，于1790年成立了美国第一个证券交易所——费城证券交易所。1792年5月17日，24名经纪人在纽约华尔街的一棵梧桐树下聚会，商订一项协定，即“梧桐树协定”，这成为美国最早的股票市场，也是现在纽约证券交易所的前身。1863年正式命名为“纽约证券交易所”。
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　　经过长期发展，美国资本市场形成集中与分散相统一、全国性与区域性相协调、场内交易与场外交易相结合的体系，如图9-1所示。

　　美国证券流通市场==（二级市场）证券交易所市场纽约证券交易所 l g`d,_#LO'J)B3I
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　　美国证券交易所
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　　地方性证券交易所CN%RLtB(d

　　场外交易市场纳斯达克==（NASDAQ）纳斯达克全国市场Nr3jjO\z)x$e
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　　（NASDAQ-NM）
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　　纳斯达克小型股市场]-Q \zJ}+N|

　　（NASDAQ-SC）
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　　场外证券交易行情公告榜（OTCBB） {*ZI3j~l6W[vZp
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　　粉单市场（Pink Sheets）

　　第三市场&d,n2V%vLx'gc

　　第四市场$Dg#sZ.awj)_

　　地方性柜台交易市场,X"T5J"?`c l
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　　图9-1美国证券流通市场结构图!W:qM w%E0x

　　从上面的图可以看出，美国的资本市场体系由以下几个方面组成：

在水一方 2008-7-16 09:30

全国性集中市场（主板市场）：纽约证券交易所、美国证券交易所、NASDAQ，三个全国性市场，其对公司的上市条件依次递减，公司依自身规模、特性选择融资市场。
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　　区域性市场：有太平洋交易所、中西交易所、波士顿交易所、费城交易所等地方性市场，主要交易区域性企业的证券，同时有些本区域在全国性市场上市的公司股票，也在区域性市场交易。
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　　未经注册的交易所：由美国证券监督管理委员会依法豁免办理注册的小型的地方证券交易所，主要交易地方性中小企业证券。tw{-UQY7Y
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　　全国性的小型资本市场：NASDAQ Small Cap Market（二板市场），专门针对富有经验的机构投资人而设立的市场，为那些中小型高成长的企业上市融资服务。$H%Y)a)qen+s

　　全国性的场外交易市场——未上市证券市场：OTCBB和Pink Sheets。1990年NASDAQ设立了OTCBB市场，专门为未能在全国性市场上市的公司股票提供一个交易的场所。其后，OTCBB独立出来，自主运行，直接由美国证监会和NASD负责监管；Pink Sheets（粉单）是由私人设立的全国行情局，于1911年成立，为未上市公司证券提供交易报价服务；需指出的是全国行情局并没有监管权，Pink Sheets的监管也是由美国证监会、NASD负责。

　　NASDAQ Small Cap Market、OTCBB、Pink Sheets之间具有升降的互动关系：NASDAQ市场规定，公司股票连续30日交易价格低于1美元，警告后3个月未能使该股价升至1美元以上，则将其摘牌，退至OTCBB报价交易；在OTCBB摘牌的公司将退至Pink Sheets进行报价交易。

　　美国资本市场体系庞大、条块结合、功能完备、层次多样，既有统一、集中的全国性市场，又有区域性的、小型地方交易市场，同时市场还具有不同的层次性，使得不同规模、不同需求的企业都可以利用资本市场进行股权融资，获得发展的机会。这无疑有力地推动了美国经济的创新与增长。

　　英国资本市场体系

　　英国是老牌的资本主义国家，资本市场也相当发达。英国的资本市场体系由以下市场组成：

　　全国性集中市场（主板市场）：伦敦证券交易所是一家有200多年历史的交易所。它最初是1555年的一家咖啡店，其后逐步发展形成一个有监管的证券交易市场。伦敦证券交易所是吸收欧洲资金的主要渠道，2001年交易所年成交量为7000亿英镑，平均每月600亿英镑，伦敦城金融、证券、投资咨询的从业人员达100余万人，有力地支撑了证券交易所的运营。目前伦敦交易所有大约2000家英国公司及500多家海外公司挂牌交易。主板市场中还包括一个“交易行情单列式的技术板市场”（techmark）。8]-}wmN y*}7@b+r
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　　区域性市场：除集中的伦敦交易所外，英国还有伯明翰、曼彻斯特、利物浦、格拉斯哥、都柏林等地方性交易市场，交易地方企业股票，同时也可以买卖伦敦交易所的挂牌股票。t&^GRB3|

　　全国性的二板市场——AIM（Alternative Investment Market）：与美国不同的是英国的二板市场—AIM，是由伦敦交易所主办，其运行相对独立。AIM创立于1995年6月19日。AIM是伦敦证券交易所为英国及海外初创的、高成长型公司所提供的一个全国性市场。在协助广大中小企业，特别是中小型高科技公司通过资本市场获取资金进行投资方面，英国政府作出了一项意义深远的举措，就是在伦敦证券交易所内设立了一个为中小企业提供融资服务的证券市场。AIM市场自1995年创立以来，有超过850家公司通过进入AIM而获得巨大的增长，累计筹集资金超过62亿英镑，折合近97亿欧元。截止到2001年1月31日，AIM上市公司的总市值达到156亿英镑，折合245亿欧元，其中市值最少的公司不足30万美元，而市值最多的超过3亿美元。AIM直接受伦敦证券交易所的监督与管理，并由交易所组成的专人负责经营。c{7JFbr?
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　　全国性的三板市场（未上市证券市场）：英国的资本市场中，除了由伦敦证券交易所创办的、为中小企业进行股权融资服务的AIM外，还有为更初级的中小企业融资服务的未上市公司股票交易市场——Off－Exchange，简称OFEX。它是JPJenkins公司为大量中小企业所提供的专门交易未上市公司股票的电子网络的注册商标。而JPJenkins公司作为一个家族性公司则是伦敦证券交易所登记在册的、具有良好经营记录与信誉的做市商。
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　　OFEX创立于1995年10月2日，其目的是为那些未进入伦敦证券交易所主板市场或AIM挂牌交易的公司股票建立一个可出售其股票、募集资金的市场。一些在AIM交易的公司股票及以前在1996年底关闭的“未上市证券市场”交易的公司股票也可以在OFEX进行交易。OFEX与AIM非常类似，都是为中小型高成长企业进行股权融资服务的市场，但OFEX的市场准入门槛更低、层次更初级。AIM是伦敦证券交易所创办，同时又是伦敦证券交易所的一部分，属于正式的市场，而OFEX是由在伦敦证券交易所登记注册的一家家族公司创办的，属于非正式市场。2002年以前，OFEX的监管是由JP Jenkins公司依据英国法律和伦敦交易所的相关管理规定自己实施监管，从2002年起，由于该市场日益发展壮大，已正式纳入英国证监会的监管范围之中，由英国证监会直接监管。在OFEX挂牌交易的公司，通过市场的培育可以按照相应的规则，进入AIM交易。从1995年到现在，共有72家在OFEX挂牌交易的公司已升级到AIM或伦敦证券交易所挂牌交易。
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　　英国资本市场同样是条块结合，有集中、也有分散的多层次的市场体系，这样一个结构完整、功能完备的市场体系，有力地支撑、维护了英国在国际金融市场的地位。

在水一方 2008-7-16 09:31

一、漫谈资本市场发展的一般规律（3）*Idc.o\/O
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　　中国台湾地区资本市场体系ZnzD9YA|ECs

　　台湾地区的证券市场由三部分组成，其中集中交易市场是其主板市场，柜台市场相当于创业板市场，新近成立的兴柜市场是其三板市场。
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　　1962年台湾证券交易所正式成立，台湾当局为发展集中交易市场，曾一度禁止证券的场外交易。1987年初，台湾当局规划设立股票柜台买卖市场。2002年2月1日，根据台湾柜台交易中心此前拟定的《未上市（柜）股票交易办法》，兴柜股票市场成立。兴柜股票市场的设立标志着台湾三板市场的形成，从此台湾证券交易形成兴柜股市、上柜股市与集中市场多层次的资本市场，为小型、中型与大型企业提供不同的股票交易场所和融资渠道，如图9-2所示。

　　台湾证券流通市场==（二级市场）台湾证券交易所

　　证券柜台买卖中心台斯达克（TAISDAQ）2T6|*n;D8s[.{|x*`Z

　　台湾创新成长企业类股票市场==（Tiger）6{Z T"CHl&h[@
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　　兴柜市场
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　　盘商市场
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　　图9-2台湾证券流通市场结构图
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　　4.国际资本市场发展的一般规律

　　从各国的资本市场发展历程来看，都经历了一个逐步完善的过程，但方向是构建起或正在构建一个多层次的资本市场体系。
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　　有需求就会有市场也应该有市场 D%E-_%@ WR
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　　这并不是资本市场设计者们的创造，而是市场需求使然。不同企业或同一企业的不同发展阶段都有着不同的融资需求，反过来看，不同投资人或相同投资人的不同阶段也有着不同的投资需求。在市场经济条件下，有了市场需求，就会有相应的市场形态来满足这种需求，这是个公认的经济规律。在一定意义上讲，可以说是融资方与投资人的个性化需求造就了多层次资本市场。
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　　制度的需求是制度变化的必要条件。作为两个重要市场参与主体——融资者和投资者的载体，资本市场的本质属性是一种提供服务的制度安排，它应该不仅可以满足不同风险偏好者的投资选择需求，而且可以满足质量、规模、风险程度不同的企业融资需求。正是基于这两种需求，才激励了初始的单一层次的资本市场向多层次资本市场体系的制度变迁。

　　不同风险偏好者的投资选择需要多层次资本市场
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匈牙利人冯R26;诺伊曼和摩根斯坦设计了一个凹凸型的效用函数，将人们分为风险爱好者、风险中立者和风险规避者三种类型。在资本市场中投资者是异质的，不同的投资者基于自身对风险的偏好来选择不同的投资产品。同时由于投资者在获取信息及分析能力方面存在差异，更加剧了投资者需求的复杂性。而投资者的需求和选择决定了金融系统的演进。因此在投资者风险偏好不同、需求较为复杂的情况下，需要将不同风险状况的投资品种进行适当的分类发行和分场所交易，建立分层次的资本市场，与投资者的类型相符合，以满足不同投资者的投资需求。i!aJ6yS ^W
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　　不同企业的不同融资需求需要多层次的资本市场_'`B&E Q]0eH `
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　　资本市场的一个最基本功能，就是为企业提供融资服务。企业的多样性从根本上决定了资本市场应当是多层次的。即使是同一家企业，在生命周期的不同阶段，其融资需求也是有差异的，这就必然在客观上要求资本市场体系具有一个完整的多层次结构来满足企业不同发展阶段的需要。而且由于不同规模的企业在不同发展阶段的风险有所不同，利用资本市场的制度和信息的成本有所不同，资本市场应该层次化地将融资中巨大的识别风险分散配置，降低信息的收集和分析成本。#Z[8K\4}
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　　多层次资本市场与资本市场涵盖的范围并无不同。之所以要强调做层次资本市场，是要突出资本市场体系中的各个子市场应该存在功能上的差异，应该能够满足不同市场参与者的需要。
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　　多层次的双重含义
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　　多层次资本市场中的“多层次”，我个人理解，至少应有两个方面的含义：一是“多形态”，即资本市场包括了股票市场、产权市场、债券市场、期货市场和其他金融衍生品市场；二是多层次（或多元化），即上述的每一种市场形态都应该呈现出金字塔式的多层次架构，包括全国性的场内市场——交易所市场、集中的场外市场，分散的场外市场和地方性或区域性等多个层次。,e@-{\g M.bC
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　　分析英、美资本市场体系和中国台湾地区的资本市场体系，不难看出，其资本市场都是多形态的分级市场结构体系，呈金字塔式。每一层级的市场都有不同的上市标准和信息披露机制。具体来说，从高层到低层，上市标准要求越来越低，信息披露要求越来越严。多层次的市场结构为不同层次的企业融资提供了渠道。同时，低一级市场还起着为高一级市场培养、推荐企业的作用，从而保证了上市公司的质量，奠定了资本市场健康发展的制度基础。
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　　资本市场发展的国际经验显示：实体经济发展是多层次资本市场建立的根本条件，企业融资需求和投资者的投资需求是多层次资本市场建立的主要原因；而相关?律法规的颁布和监管经验的积累保障了多层次资本市场的良性运作和发展。

在水一方 2008-7-16 09:31

　　二、浅议中国资本市场的发展趋势（1）T5Z+jGo
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　　1.中国资本市场的现状

　　新中国的资本市场是伴随着改革开放的进程逐步发展起来的，经过二十多年的探索实践，初步形成了股票市场、债券市场、期货市场和产权市场共同发展的多级市场架构。由于我们这里主要探讨产权市场与多层次资本市场的协调发展问题，所以只对与产权市场紧密相关的股票市场和债券市场进行简单分析。

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　　行内人都清楚地记得，新中国股票和股票市场发展历程中有几个第一：
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　　1980年，抚顺两家砖厂采取通过银行发行股份的方式筹集资金，被认为是新中国建立以来第一次有记载的股权筹资。

　　1984年9月，北京天桥股份有限公司成立，被认为是第一家股份有限公司。K{o0p{$n
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　　1984年11月，经中国人民银行上海分行批准，上海飞乐音响股份有限公司面向社会公众发行不偿还股票1万股，被视为第一只真正意义上的股票，并被小平同志作为礼物赠送给来访的美国纽约证券交易所前董事长约翰R26;范尔霖先生，陈列在美国纽约证券交易所的橱窗内。同年11月，飞乐音响股票开始实质性转让，属于私下自发性的转让。O6K*`5RY6O4VC
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　　1986年9月，工行上海信托投资公司在静安分公司成立专门的证券营业部，正式进行股票的柜台挂牌转让，并编制了第一个股价指数——静安平均股价指数。

　　1987年9月，深圳经济特区证券公司成立，成为第一家证券公司。
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　　1990年9月，经人行批准，中国证券交易自动报价系统在北京成立，依托电脑网络进行有价证券交易。i u2M/y/J H%w1c?}v8?

　　1990年12月，上海证券交易所开业，成为新中国大陆地区第一家证券交易所。
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　　1992年5月，中国人民银行成立证券管理办公室，7月设立国务院证券管理办公会议制度，代表国务院行使对证券业的日常管理职能。同年10月12日，国务院证券委员会及其执行机构中国证券监督管理委员会成立，从此我国结束了证券市场多头管理的局面。.ON1{_k)S&en

　　1993年5月，国务院颁布了《股票发行与交易管理暂行条例》，这是新中国第一部正式的全国性股票市场法规。'n`6PDi%l'{
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　　1994年7月《中华人民共和国公司法》颁布实施。
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　　1998年4月，国务院证券委与中国证监会合并，组成中国证券监督管理委员会。
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　　1999年7月《中华人民共和国证券法》颁布实施。k!PK/bo5B[&f
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　　1999年7月中国证监会派出机构正式挂牌，标志着我国集中统一的证券市场监管体制已经形成。

　　2004年5月,中小企业板在深圳证券交易所设立，旨在服务成长型高科技企业上市融资。1Wr,N3|Y.v
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　　2005年4月30日，经国务院批准，中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》,股权分置改革试点工作宣布正式启动。至2006年9月，中国石化股改的完成，也宣告了历时近一年半的股权分置改革已近收官。-tMD{!Di L

　　从前面列举的主要事件中可以看出，自1980年第一次股票发行算起，改革开放以后当代中国的股票市场已经有20多年的历史，从1986年具有正式股票买卖交易算起，中国股票市场也已经走过了20多年的历程。在这20多年中，可以说股票市场是在发展中规范、在规范中发展，尽管出现了这样那样的曲折，但总的来说，是不断发展壮大和不断完善的，股票市场的复兴和发展与我国经济体制的改革基本形成了一种良性的互动关系。@bx1~j*|_ V
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　　经过20多年的发展，新中国的股票市场已初步形成，由沪、深证券交易所（主板市场）、深圳中小企业板、证券公司代办股份有限公司股份转让服务系统三个部分组成。

在水一方 2008-7-16 09:32

二、浅议中国资本市场的发展趋势（2）gV4Z@&v%I+~

　　主板市场Z*Nw ~;lo

　　沪、深证券交易所成立于20世纪90年代初，截至2006年底，在沪、深两个交易所上市的公司已达1422家，总市值超过10万亿。主板市场在支持和促进国家经济发展方面发挥了巨大作用，但沪、深交易所也存在一些问题。,?+n2VS.R8]

　　沪、深交易所以前主要为国有大中型企业服务，其目的在于解决国有企业股份制改造及国有企业融资问题，而且两个交易所没有差异性，上市条件几乎一样，并且偏重于对上市公司数量指标的控制，而忽视了上市公司的内在素质，从而造成相当一部分上市公司成为低质量、低效益、高风险型公司，投资价值逐渐下降甚至完全消失，投资者由于得不到投资回报，只好进行炒作。此外，交易所的市场化程度较低，对上市企业的选择不是完全由市场决定，带有较浓的行政安排性质，由此削弱了市场的资源配置功能。
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　　中小企业板市场

　　中小企业板于2004年5月在深圳证券交易所成立，定位于有巨大融资需求而又对中国经济发展有着重要意义的中小企业。经过3年多时间的运行，中小企业板获得了一定的发展。截至2006年年底，有102家企业在中小企业板上市，总市值2千多亿。

　　但是，中国的中小企业有几十万家，有着巨大的融资需求。而目前的中小企业板无论在规模、外部发展环境方面都还不能满足中小企业发展的需要，缺乏特色是中小企业板最主要的特征。
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　　代办系统——规划中的全国性场外市场w4b[)zE
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　　代办股份转让系统，是为解决原STAQ和NET系统历史遗留问题公司的股份流通问题，于2001年设立的。从2002年开始，退市公司的股份转让也通过代办股份转让系统进行。代办股份转让系统是一个以证券公司及相关当事人的契约为基础，依托与租用深圳证券交易所和中国登记结算深圳分公司的技术系统，以证券公司代理买卖挂牌公司股份为核心业务的股份转让平台。自设立以来，它为保护投资者的权益，维护社会稳定发挥了一定的作用。截至2005年12月31日，代办股份转让系统共有挂牌公司42家，挂牌股票46只，投资者开户数37万户，累计成交188亿股，累计成交金额526亿元。目前共有16家证券公司1023家营业部和245家证券服务部可为投资者提供股份转让服务，网点遍布全国30个省、市、自治区。
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　　代办股份转让系统由中国证券业协会负责自律性管理，以契约明确参与各方的权利、义务和责任。但是，定位不清、法律地位模糊仍是其发展的最大瓶颈。2007年，全国证券期货监管工作会议提出，要“进一步发展代办股份转让系统，构建统一监管下的全国性场外市场”。.@Y_'t9Kz!j_k6Q0UR.k
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　　讨论到这里，我们已经可以对中国现有的股票市场架构描绘出一个大致的轮廓了。Z!BE(j"a$C}`p

　　总的说来，中国股票市场经过20多年的发展，取得了巨大成就。但相对于市场经济发达国家或地区的股票市场而言，存在一些根本性缺陷：一是市场不很成熟，发展有拔苗助长的意味，不符合市场经济的规律；二是股市行政色彩浓厚，中国股市从建立之初就带有行政干预色彩，一度肩负为国有企业解困的使命，与发达国家的市场运作、自由竞争有很大的差异；三是中国股市中的“投资饥渴症”现象严重，股市扩容的速度一度脱离实体经济的发展，股市的涨跌主要取决于资金与股票入市的供求快慢，而与实体经济的好坏关系不呈正相关系，股市并没有成为经济的“晴雨表”；四是中国股市缺少有效的投资避险工具，缺乏做空机制，股指期货等套期保值工具迟迟没有推出，从而让投资者投资股票的风险很大。这些问题如果不加以解决，必将成为中国股市未来发展的羁绊。
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　　债券市场 |Y1}M'i/G3I
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　　债券市场是一国金融体系中不可或缺的部分。一个统一、成熟的债券市场可以为全社会的投资者和筹资者提供低风险的投融资工具；债券的收益率曲线是社会经济中一切金融商品收益水平的基准，因此债券市场也是传导中央银行货币政策的重要载体。可以说，统一、成熟的债券市场构成了一个国家金融市场的基础。_nO%e,|5i*t+M
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　　相对于发达的市场经济国家的债券市场来说，中国的债券市场起步较晚。不过，自1981年财政部正式发行国债以来，特别是近几年来，债券市场有了较为迅速的发展，债券市场规模不断增加，债券市场化程度显著提高，市场交易规则日趋完善，债券托管体系和交易系统等基础建设不断加快。目前，债券的发行主体包括政府、金融机构和其他企业，债券品种有国债、企业债券、金融债券和可转换债券等。在中国债券市场中，政府类债券比重较大，国债和央行票据占了债券市场的67.48％，政策性金融债占25.15％，企业债、商业银行债和企业短期融资券等企业类债券只占到7％左右。

在水一方 2008-7-16 09:32

中国债券市场具有明显的结构性特征，表现为由银行间债券市场、交易所市场和柜台市场组成的市场体系。这三个市场在交易主体、托管?式和定价方式等方面都存在着比较大的差异。

　　首先，三个债券市场的参与主体不同。交易所债券市场的成员以非银行金融机构为主，同时覆盖了持有证券债券账户的企业和个人。债券市场改革以前，银行间债券市场的成员以银行类的金融机构为主，同时吸纳了部分证券公司、保险公司以及基金作为市场成员。2002年11月以后非金融机构投资者被允许进入银行间债券市场，而银行仍然不能够进入债券的交易所市场交易。债券的柜台市场则主要是面向个人投资者。8`\i'BA6c.Y:Z
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　　其次，三个市场发行和交易的债券品种也不同，这主要是由于债券发行市场的分割所造成的。债券的一级发行市场以银行间市场为主导，记账式国债和政策性金融债券都是在银行间市场发行的。自1998年以来，90%以上的记账式债券都是在银行间市场发行的。凭证式国债可以通过银行柜台市场发行，不上市的企业债券大多通过证券机构的柜台市场发行。债券交易所也发行部分记账式国债、企业债券和可转换债券，但所占比重较小。以1999年为例，当年发行的1550亿元的凭证式国债以及绝大部分的企业债券都通过柜台市场这个渠道，占到当年债券发行额的30%以上，而交易所发行的债券比重还不到当年债券发行总额的6%。债券发行之后，大多数债种在各市场之间是不能自由流通的，因此二级市场上三个债券交易市场中交易的债券品种必然呈现出很大的差异性。企业债券不能进入银行间债市交易，以及金融债券不能在交易所交易，就是这种差异性的明显体现。
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　　再次，各个市场的交易方式也不同。在柜台市场交易试点之前，债券的二级市场主要是由交易所市场和银行间市场组成。前者采取集中撮合方式交易，后者则采用询价方式交易。前一种交易方式的成交速度较快，适合多笔、小额国债成交；而后一种交易方式适合大宗交易，否则容易导致债券价格的剧烈波动。
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　　除此之外，中国债券市场的三个组成部分在债券托管方式、结算和资金清算制度上也不一样。在“15期国债”发行之前，银行间债券市场和交易所债券市场在债券的托管方式方面是各自独立的。交易所市场的国债结算和资金清算由交易所登记公司完成，国债结算和资金清算采取“T+0”方式，达到了券款兑付（DVP）要求，结算、清算系统对交易具有强制执行的特征。而银行间市场国债结算和资金清算则是采用交易双方自己约定的方式，一般采用“T+1”方式，国债结算由中央结算公司完成，资金清算由交易双方的开户银行完成，结算和清算系统对交易双方缺少必要的约束。在这样一个体系下，投资者即使被允许进入各个市场，而且可以在各个市场交易同一债券品种，也必须在交易发生场所开设独立的托管账户和资金账户，不存在跨市场交易的可能。
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　　与国外成熟市场的现状相比，中国债券市场无论是市场规模、债券品种，还是市场的发育程度方面都存在很大的差距。目前存在的主要问题是：市场规模过小，市场品种过少，利率没有市场化，交易所市场与银行间市场相互分割、缺乏流动性，市场体系不完善，相关法规制度不健全等。同时，债券交易的主要场所——证券交易所因面临来自现代信息网络技术的快速发展、机构投资者日益崛起、市场参与者的国际化、虚拟交易所的诞生和交易所之间的竞争趋于全球化等几方面的严峻挑战，其传统的垄断地位由此会发生重大改变。唯有创新，积极迎接挑战，才是获取最终胜利的法宝。
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　　产权市场+Y^~$zaLR

　　关于产权市场的兴起和发展过程，在本书的第三章中已有详尽的描述，在这里不再赘述。值得注意的是，中国产权市场经过近二十年的探索实践，不仅成为国有产权有序流转的制度性安排，而且已成为各类产权有序流转的专业化市场平台，成为中国多层次资本市场体系的重要组成部分。6vW"_:VS%x] K-R

　　2.中国资本市场建设面临的主要问题

　　中国资本市场是一个新兴市场，也是一个处在转轨过程中的市场。所谓“新兴”，是指资本市场的发育成长的历史还不长，带有明显的“发展中”特点；所谓“转轨”，是指消除计划机制的影响还是资本市场发展的一项急迫而艰巨的任务，其中包括改革上市机制、改变运用行政机制“调控”市场运行、实现股份全流通、放松产品创新管制和市场准入的管制等。
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　　中国资本市场经过20多年的快速发展，在促进产业结构调整、优化资源配置、完善企业法人治理结构、提高金融市场效率、维护金融安全等方面发挥着越来越重要的作用。然而，由于经济体制改革的环境条件以及资本市场制度设计上存在缺陷，致使资本市场的一些深层次问题和结构性矛盾还没有得到很好地解决，制约了其功能的全面发挥，主要表现在以下几个方面：O3?,] kb
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　　结构倒置

　　从挂牌公司数量上看，发达国家的资本市场结构呈现为金字塔形：证券交易所上市标准高，挂牌公司数量少，处于金字塔顶端；场外市场上市标准低，挂牌公司数量大，处于金字塔低端。中国的情况则相反，证券交易所主板市场拥有1400余家上市公司，已形成一定规模，但几乎没有场外市场来为大量中小企业股权实现流动性服务，因而造成单一层次的市场结构，使主板市场形成垄断局面。(HN{} n lg#bg
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　　层次不清，体系不完备

在水一方 2008-7-16 09:33

目前虽然有主板市场、中小企业板市场、代办股份转让市场和地方产权交易所，但这些市场之间相互割裂、层次不清。中小企业板市场表面看是一个独立市场，实际只是主板市场中的一个板块，在上市条件、监管标准等方面与主板没有太大区别。代办股份转让市场主要承接从主办市场退市公司的股票挂牌，在接纳其他股份公司股票的挂牌交易方面，没有形成规模效应，并不是真正意义上的全国统一的柜台交易市场。资本市场体系不完备还体现为债券市场薄弱以及缺乏衍生品市场，企业过分依赖股权融资。

　　市场分割与竞争不足并存
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　　目前获得批准、可以公开交易股权的交易所只有两家，且两家交易所职能被人为分割，交易所除了一线监管的职能外基本没有其他自主权，创新动力不足。缺乏竞争的市场造成了直接融资效率低、融资成本高的局面。而目前各地纷纷建立的产权交易中心又存在市场分割、竞争不规范的情况。一方面，在挂牌标准、信息传递、规范监管等诸方面存在差异，使得产权交易中心无法真正实现为国有资产公平定价的功能。另一方面，由于监管体制高度集中，造成市场竞争不足。
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　　市场支持能力薄弱

　　资本市场发展迅速，但中间商与中介机构却跟不上市场发展的需要，特别是券商作为市场重要的中介力量，在不少情况下，不但没有发挥推动市场发展的应有作用，反而出现违规操作，影响了市场发展。此外，社会信用体系、法律环境、会计师事务所等中介机构也都处于发育不成熟阶段。

在水一方 2008-7-16 09:33

二、浅议中国资本市场的发展趋势（3）'C {X_&[o't
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　　3.建设多层次资本市场的迫切需求fpxa`.t+lD

　　美国著名学者默顿等人认为，金融体系最基本的功能，是在不确定的环境下实现资源的跨时空配置。对于任何一个国家来说，金融体系存在的全部意义在于服务于经济运作和经济发展的需要。资本市场作为金融体系的重要组成部分，其存在和发展的全部意义也正在于此。
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　　中国作为一个发展中国家，其区域经济发展水平差别很大，甚至在同一区域里经济资源状况、经济技术水平、市场发展水平等也相差甚远。在这种条件下，采取全国统一标准建立单一层次的全国性资本市场，至少将引起两种情形发生：如果全国统一标准以经济发展快的地区水平界定，那么经济发展慢的地区经济就很难得到资本市场支持；反之，如果全国统一标准以经济发展落后的地区水平界定，那么资本市场不仅将在低水平上发展而且将因“僧多粥少”而严重限制经济发展快的地区的进一步发展。显然，这两种情形都不利于发挥资本市场支持经济发展的功能。1F|ys [+jb v Mq
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　　目前来看，我国资本市场体系过于单一、不健全，无法满足不同层次企业的融资需求，尤其是无法满足中小企业、民营企业融资的需求。多年来中小企业、民营企业融资难的问题始终未能有效解决，其重要原因就在于这些企业没有得到相应的金融支持，这同中小企业对经济增长贡献越来越大的现状极不相称，长此以往必然会制约中小企业、民营企业的发展，进而会制约整个国民经济的增长。因此，迫切需要建立一个完整的多层次资本市场体系，改变金融领域的二元结构，推动落后地区的金融发展，积极发展多层次资本市场显然具有重要意义。
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　　推进实体经济快速发展
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　　实体经济是指物质产品、精神产品的生产、销售及提供相关服务的经济活动，不仅包括农业、能源、交通运输、邮电、建筑等物质生产活动，也包括了商业、教育、文化、艺术、体育等精神产品的生产和服务。实体经济的发展离不开虚拟经济的支持。*Wa^`_#I

　　虚拟经济是指相对独立于实体经济的虚拟资本的经济活动。虚拟资本是市场经济中使用制度和货币资本的产物，通常包括股票、期货、金融、衍生产品等。虚拟经济的本质是虚拟资本以增值为目的进行独立化运作的权益交易。虚拟经济对实体经济的促进作用是通过将储蓄有效地转化为实体经济发展所需要的资本而实现的。与实体经济相比，虚拟经济具有明显不同的特征，概括起来，主要表现为高度流动性、不稳定性、高风险性和高投机性四个方面。.}4K~+`W&m
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　　虚拟经济不能完全脱离实体经济而存在，二者之间是相互依存、相互制约的关系。虚拟经济的产生源于实体经济发展的内在需求，无论虚拟经济发展多快、规模多大，其根本是为实体经济服务，实体经济是虚拟经济存在和发展的基础，没有实体经济，则虚拟经济将无从谈起，即实体经济是第一性的，虚拟经济是第二性的。同时，实体经济的发展又离不开虚拟经济。虚拟经济中的货币、资金、电子货币、股票、债券等金融工具，已经渗透到实体经济的各个环节，实体经济的正常运转和快速发展，离不开虚拟经济的支持，落后的虚拟经济会成为实体经济快速发展的障碍。

　　发展虚拟经济对促进实体经济的发展有积极的促进作用：一是发展虚拟经济可以提高全社会的资源配置效率。虚拟经济作为市场经济高度发达的产物，是资源有效配置的重要杠杆和手段。虚拟经济的发展，使社会信用更加扩大，有利于引导社会闲散资金流向实体经济领域，使实体经济可以以较高的融资技术、较低的成本、灵活的方式获得充足的发展资金。由于资本的逐利性，虚拟经济的发展会使社会资本从效益低的企业、产业、地区流向新兴产业、高成长性产业和资金效益高的区域，从而引起产业结构的调整、优化和升级。二是发展虚拟经济有利于市场主体分散经营风险，降低交易成本。企业通过股权分散、股票交易等虚拟资本运作，不断完善其内部治理结构，提高自身素质，增强抵御风险的能力。资产证券化等金融创新层出不穷，有利于企业规避风险、套期保值，降低经营成本。三是发展虚拟经济可以通过财富效应刺激消费需求和投资需求，推动实体经济增长。#f4wFU@"\t

　　但虚拟经济发展过度，任其与实体经济脱离，也会对实体经济带来负面影响：一是虚拟经济过度发展会动摇社会信用基础，二是虚拟经济的过度发展会挤占实体经济的资金供给。在虚拟经济高速发展阶段，金融投资收益大大高于实体经济投资收益。在高投资回报预期下，大量资金从实体经济领域流向金融市场和房地产市场，造成经济虚假繁荣。三是虚拟经济的过度发展会引发泡沫经济。 i G9eifI Wg1G;qZ

　　因此发展虚拟经济，既要充分发挥其对实体经济的积极作用，又要防止其过度膨胀而产生消极破坏作用。构建多层次资本市场体系正是体现了这一要求。一个有效运行的多层次资本市场体系将会推动实体经济快速发展。8HB,H@NO2d9pgc:^8A
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　　推进防范金融风险的市场机制建设

在水一方 2008-7-16 09:34

金融是现代经济的核心。金融的发展从本质上讲就是金融风险管理水平不断提高的过程。金融风险虽表现为金融机构和金融市场的风险，但从深层次关系来看，大多数都是由实体经济部门中的企业引起的。

　　工商企业引起金融风险的主要机制是，过度依赖商业银行等金融机构的贷款来推进经营发展和其他经济活动。所谓“过度”是指工商企业在资本性资产严重不足的条件下，主要通过贷款资金来支持新技术和新产品的开发、固定资产的投资、经营规模的扩张、市场占有份额的提高等。由于这些运作都存在较大风险，同时贷款资金又有着明确的付息还本期限，这样，在经营运作收益不足以支持付息还本的条件下，工商企业由贷款资金形成的资产就转变成了不良资产。另一方面，商业银行等金融机构的贷款状况又受到货币政策的明显制约。每当实行宽松的货币政策时，贷款资金就比较充裕；反之，实行从紧的货币政策时，银根随之收紧。一旦银根收紧，工商企业前期投入的借贷资金就很可能因后续资金衔接不上而大幅度损失，加剧金融风险。此外，在资本市场结构单一的条件下，即便证券市场规模较大，但由于受规则限定，也必然有相当多的中小企业难以通过发债发股来获得经营发展所需的长期资金，这样在对贷款的依赖程度不可能降低的条件下，由企业经营风险所积累的金融风险还将加大。

　　因此，要满足各类企业融入资本性资金的需求，防范和化解由实体经济所引致的金融风险，就必须发展多层次资本市场。通过运用各层次资本市场、各种金融工具彼此间的替代、互补、对冲和组合机制，一方面通过将金融风险分散为由各个微观主体分别承担而避免由其集中发生给经济社会生活所带来的冲击，另一方面，通过各个微观主体分别的市场选择和市场运作来化解这些金融风险。从这个意义上讲，建立多层次资本市场体系，就是要推进防范和化解金融风险的市场机制系统的形成，改变继续运用行政机制来抑制金融风险的倾向和行为。

　　促进中小企业做大做强

　　中小企业作为国民经济体系中一个重要的组成部分，是推动国民经济发展，构造市场经济主体和促进社会稳定的基础力量。特别是当前，中小企业在确保国民经济增长、缓解就业压力、实现国民经济战略调整和优化经济结构等方面日益发挥着重要作用。然而，长期以来，由于我国经济体制的原因，再加上本身先天性的不足，中小企业在上市融资、银行借贷、发行企业债券等方面，都存在边缘化的现象。融资难已成为制约中小企业发展的一大瓶颈。
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　　同大型企业相比，中小企业在生产经营特点、资金需求量、生产周期、会计信息的完备性和规范程度等方面有很大不同，因而也就需要有同中小企业的特点相适应的金融组织和金融工具。多层次资本市场是企业发展的活力源泉，它能够提供多元化融资渠道，满足不同企业的融资需求，能够促进资本、资金与技术的有效融合。因此建立多层资本市场体系是实现中小企业直接融资，发展壮大的必要条件。

　　有利于监管体制和资本市场制度创新9AD3J @5Lz0p

　　多层次资本市场的发展过程，本身就是对原来形成的单一的资本市场体制的突破和制度创新。6R ?,C_df G`k

　　从市场监管的角度看，如能对企业多层次的融资需求做出合理的多层次的市场体系安排，监管部门相应的就能针对不同市场上企业的特点做出不同的监管安排，这样是有利于市场协调发展的。单一层次的证券市场的融资和资源配置功能总体上十分有限，而且将不同风险偏好的企业集中在一个较高标准的主板市场上市，同时缺乏其他可供选择的直接融资渠道，那么，这种单一市场不仅不能满足各个层次的融资者和投资者的需求，而且还会导致资本市场金融资源的错位配置，助长投机行为。从理论上说，资本市场只有通过面向需求的最大可能的细分来最大限度地满足多样化的市场主体对资本的供给与需求，才能高效率地实现供求平衡，才可能全面、协调和可持续地发展。

在水一方 2008-7-16 09:35

　二、浅议中国资本市场的发展趋势（4）
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　　4.我们需要一个怎样的多层次资本市场

　　建立多层次资本市场体系，完善资本市场结构，对于促进货币市场与资本市场的良性互动，实现金融市场的稳定协调发展，对于推进现代企业制度建设、优化资源配置和提高经济效率，均有重大意义。但是建设什么样的多层次资本市场体系，以及如何建设多层次资本市场体系，理论界和业界有很多争论和设想，主要包括以下几种：第一种，单一的资本市场。即是指目前中国资本市场上只有两个上市基准和运作方式完全相同的沪、深证券交易所，一个单一层次的、孤独的证券市场；第二种，多元化的资本市场。认为中国的资本市场应该针对不同企业规模、状况、需求建立不同特点的市场，既可以有蓝筹股，也可以有垃圾股，就像城市里的精品店和廉价品市场之间的关系，允许不同类别产品的市场共同存在；第三种，金字塔式的多层次资本市场。这是一种由柜台交易、二板、主板3个市场构成的完整的、协调互动式的多层次资本市场体系。x@"| }XS
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　　借鉴国际资本市场发展的经验，结合中国的实际情况，笔者认为：

　　资本市场，简单说是长期投融资市场，本质上是投资市场，是资本运营市场。它包含两层意义，一是指进行资本交易的场所，二是指资本供给和对资本有支付能力需求的关系。从最一般的意义上讲，资本市场至少应涵盖：证券市场（股票市场、长期债券市场——长期国债、企业债券、金融债券等）、长期信贷市场（长期抵押贷款等）和衍生工具市场（金融期货市场、金融期权市场等）。

　　一个高效的资本市场，应该是一个结构健全、合理的市场。既有区域性的初级市场又有全国性的高级市场，二者并存互补。全国性的高级市场主要为大型企业提供融资服务，上市条件最高；区域性的初级市场主要服务于成长性较好的中小企业，为地方经济的发展提供直接融资的渠道，上市条件比高级市场要低得多。$H4N} _GPsU!Y;T
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　　鉴于资本市场要满足多元化融资需求和多样化投资需求，中国的多层次资本市场体系应有两个方面的含义：SRNUR)y.W
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　　一是“多形态”，即资本市场既要包括股票市场、债券市场，又要包括期货市场和其他金融衍生品市场。*j/hbHxk
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　　二是“多层级”，即上述的每一种市场形态都应该呈现出金字塔式的多层级架构，包括全国性的场内市场（交易所市场）、集中的场外市场、分散的场外市场（地方性或区域性）等多个层级。每一个资本市场形态的各个层级之间的关系是一种自下而上或自上而下递进、递推式的关系，就像一座金字塔。以股票市场为例，最顶端是主板市场，接着是二板市场、柜台交易，不同的层级市场有不同的进入门槛、不同的规模要求、不同的水准要求。越往下，受众面越宽，门槛越低；越往上，受众面越小，门槛越高。对于一家拟进人资本市场的企业，一般应从柜台交易挂牌开始，具备条件后再逐级而上，对于新设立的公司应尤其如此。同时，对已进入了高层次资本市场的上市公司来说，由于其业绩的变化，也有下降的空间，即下降到低一层次的资本市场。例如绩效一般的主板上市公司将被降到二板乃至柜台交易市场。}8b {M%cN?8o1h H?

　　因此，从中国资本市场的发展趋势看，应是股票市场、债券市场、期货市场和其他金融衍生品市场共同发展的态势，且每一个资本市场形态都将形成高端市场和中低端市场共同发展的格局，且越往高端，各资本市场形态之间的分工越明确，如股票市场专做股票，债券市场专卖债券等；越往中低端市场，各资本市场形态之间的分工会相对模糊，多样化经营的综合性特点会比较突出。以产权市场为例，既可以为高端股票市场输送拟上市企业资源，又可能作为黄金交易所的会员从事小额黄金交易，还可以在债券和信托受益权产权交易方面起到基础性市场平台的作用。

在水一方 2008-7-16 09:36

　三、设想产权市场在资本市场中的定位（1）];Y~*y4N.X4w\

　　1.中国资本市场体系需要基础性市场平台的支撑4F\Zz)y-idW/I-u

　　企业是最基本的国际竞争单元。一个国家、一个产业能否具有竞争力，归根结底还是要依靠企业的竞争力。企业的发展壮大，对一国经济的发展具有极大的促进作用，能够提升国家的综合力。但是，企业的生存与发展离不开资金的支持，资金是企业的血脉。企业必须以一次次融资为基础，来获取资金进行扩大再生产，实现其自身发展。P3g/[]2hTqwhd

　　融资是指企业从自身生产经营状况及资金运用情况出发，根据企业未来经营策略与发展需要，经过科学的预测和决策，通过一定渠道，采用一定方式，组织资金供应的一种经济行为。20世纪80年代，美国学者梅耶斯提出了著名的“啄食顺序”理论，即在内源融资和外源融资中首选内源融资；在外源融资的直接融资和间接融资中首选间接融资；在直接融资中的债券融资和股票融资中首选债券融资。从理论上说，没有资本市场的支持，依靠逐步自我积累（内源性融资），企业也能由小发展到大，但这是一个缓慢的过程。面对经济全球化一体化、竞争日益加剧的情形，企业如不能在相对较短的时间内“做大做强”，就极有可能被淘汰掉，这就需要依靠资本集中机制。资本集中只能通过资本市场来实现，不可能通过银行贷款等路径所提供的资金集中解决，其内在机理在于银行贷款作为债务性资金，本身需要以资本性资金为基础。
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　　纵观世界经济和金融发展，大量统计表明：经济发展与金融深化有着密切的相关关系。但凡一个国家或地区的经济在一定时期内取得较大的发展，相应的，其金融业的发展也都相当快。6J9Bw6^~'y
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　　西方国家历史上的金融深化和发展多遵循“先发展金融中介机构，后发展金融市场；先货币市场，后资本市场；资本市场中先债券市场，后股票市场”的发展顺序。这个顺序反映着金融从简单融资到复杂融资、从债务融资到权益融资、从基础产品到衍生产品的合乎逻辑的金融深化和发展的过程。

　　中国发展金融市场时采取资本市场先行且优先发展股票市场的策略，缺乏基础性的市场平台，其结果往往是在一定程度上导致股市结构失衡、投机盛行、股市定价功能失真和秩序混乱的局面。不能很好地服务于经济发展的需要。-D)XG wXo
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　　同时，中国的企业有成千上万家，它们在资产规模、技术水平、市场条件、发展要求等方面不尽相同，同时，每个企业在经营发展的不同时期对资本市场有着不同要求。资本市场是为企业服务的，企业的多样性从根本上决定了资本市场应当是多层次的，而不是行政管制下的单一模式。多层次资本市场的发展过程，本身就是对原来形成的单一资本市场体制的突破和制度创新。

在水一方 2008-7-16 09:37

三、设想产权市场在资本市场中的定位（2）
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　　2.产权市场应成为资本市场体系的基础性市场平台ro+ml8E*g

　　产权市场是从事产权商品交易的场所，是围绕产权交易进行前置准备和后续服务的市场体系。在目前股份制经济相对不发达，国有企业仍以实现战略性调整和改制，建立现代企业制度为主要目标的背景下，产权市场主要服务于非标准化的国有产权和其他各类产权的交易。而国有产权及其他各类产权进场交易的过程，实质上就是产权关系明晰化、产权主体多元化、单一所有制企业股份化的过程。在股份制经济得到充分发展的情况下，更加清晰化、标准化的股权流动重组的需求将更大，其对产权市场的功能要求也将发生重大变化。因此，产权市场将是在政府严格监管下进行非上市公司股权、非股权和实物集中交易的有形场所，是资本市场的有机组成部分，其中的股权交易业务是证券市场的延伸。

　　从产权市场与股票市场的关系看，一方面目前的产权市场所从事的产权交易服务，正是推进国有企业及其他各类企业股份制改造的进程，也是为高端的股票市场培育拟上市企业资源的进程，从这个角度讲，产权市场是股票市场的基础。另一方面，现有的股票市场还远远不能满足股份制经济发展的要求，大量的非上市股份公司缺乏一个专业、高效的股份转让服务场所。市场有这个需求，产权市场就有责任、也有驱动力，要去填补这个市场空白，要争取成为股票市场的重要补充。X*b FU'K/|.r5|SWgb
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　　从产权的内涵看，产权是所有制的核心和主要内容，包括物权、债权、股权和知识产权等各类财产权，而产权市场作为为各类产权提供交易服务的专业化场所，其涵盖面要比资本市场大得多。产权市场目前的交易品种已基本覆盖了除上市公司流通股以外的其他大多数资本要素资源，产权市场事实上已经成为中国资本市场体系的一个基础性平台。v Q-\w/A
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　　产权市场通过产权流动来实现资产的流动，引导资源重组，让那些闲置的、效益低下的和竞争力弱的资产流向急需的部门；让效益好、竞争力强的企业兼并效益低、竞争力弱的企业，促进社会资源在不同地区之间、不同行业之间、不同企业之间进行流动。并且，产权市场通过聚集各种产权信息，促使企业进行跨地区、跨行业间的产权交易。从一定意义上讲，没有初级的产权交易就不可能形成规范的证券交易。只有产权市场规范化程度的提高和市场的繁荣与活跃，才能为证券市场提供高质量的上市公司资源。7itCA#G|&y8@{/]h

　　产权市场是在服务企业国有产权转让的过程中发展起来的。多年的实践表明，产权市场在优化资源配置中的一般功能和产权市场的特殊功能越来越显现，除了具有信息的积聚和辐射功能、价格发现功能、资源优化配置功能和中介服务功能等市场的一般功能外，还具有监管与协调等特殊功能。4MqMpaEV{@

　　一是具体的监管功能。即对具体的交易行为进行监管：依法审查产权交易主体的资格和交易条件；依法审查产权交易行为的合法性和合规性；对符合交易条件的出具权威性的产权交易凭证；组织产权交易活动，维护产权交易各方的合法权益。

　　二是交易的协调功能。从行政划拨到市场配置是一场革命。市场交易的客观性与行政审批的主观性在实践中难免要发生冲撞，况且专业主管部门从上至下规章自成体系，由于产权交易涉及众多专业主管部门，难免有不协调之处。为使产权交易顺利进行，产权市场可以在职工安置、债务转移、权属划分、地区规划等多方面进行协调，才能“成其好事”。UV?IlC4N\
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　　三是交易的协调功能。有交易难免有纠纷。由于产权交易过程长、内容复杂、涉及面广，凡有纠纷往往靠一个部门难以处理，而产权市场了解交易的全过程，调解处于有利地位。由于市场化运作透明度高，也赢得出资人信赖，往往成为产权交易纠纷的理想调解人。%} S(NBI` B$K2[

　　所有这些有力证明，产权市场在促进国家经济发展方面是大有作为的。目前，国家正大力提倡建设多层次资本市场体系，强调要积极发展产权市场。这对于产权市场的发展而言，是一大机遇。鉴于产权市场的功能，它将会有能力成为多层资本市场体系中一环，并成为多层次资本市场体系的基础性平台，主要表现为：一是促进股份制经济发展的支撑性平台；二是中小企业的私募融资平台；三是拟上市企业资源的培育中心；四是各类资本要素资源流动重组的市场平台。

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