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gaoyang 2008-7-16 14:38

《解读私募股权基金：系统解析PE的操作和本土借鉴》

目录
T} @0Y7[/r*u;]
[b]推荐序
PX`'O4A8`W7N
[/b]　　[b]前　言[/b]SIW{ D|ES

　　[b]第1章　另类金融[/b]10H%?w$I{T/i

　　1.1　大举收购3f:r)OsI6To ^me9{

　　1.2　资金潮涌进入8
YN0c:RXC
　　1.3　高额负债10K5XE/y(Vs3W
,yI'Si)pI.v,hxG{
　　1.4　鸟瞰基金发展史132XJbaeBL

　　1.5　艰难的孕育16

　　1.6　风险投资的神话与现实20

　　1.7　收购基金：私募股权基金的主流商业模型22$qw)J#G.L%HC'C
)V]-w2P:y[(o
　　1.8　私募与公募29

　　1.9　对冲基金34

　　1.10　形形色色的PE41a#Z \t.Ev&[
R'fk.S5Hsn#v&V
　　[b]第2章　枯燥的法律结构[/b]51A_]5Vm6TN$I

　　2.1　有限合伙制是必须的吗51 L J;`0hob

　　2.2　系统理解有限合伙55

　　2.3　合伙契约：细节中的魔鬼60!@f7\ Iie
T`.RxHj)^2f
　　2.4　至关重要的税收问题65
3|,qi/q"\YM2{}]_
　　2.5　设立基金的主体结构72
-sDQw"B4zr
　　[b]第3章　为基金融资[/b]78n;HW'})i6]!E2GQ5r

　　3.1　起点78

　　3.2　融资成功的要素82
Z*j1S#U+z&xE
　　3.3　资金来源84
Mq_d DA%l
　　3.4　了解LP的趋势与动态94
|;Gy1G,brZw0B
　　3.5　融资进程99.~*} FP6|wQ.R-QGi0TT
y0S&W*M8@%J`U
　　3.6　融资代理的作用100
:l0R THRf}4I0R4N6p
　　3.7　艰难的第一次1022U/T L&T6BA4ld)P4rV d7x

　　3.8　PPM：最重要的融资文件106/[)SFR~S
vwiU WRX
　　[b]第4章　项目的筛选和投资[/b]1105[8I y#w'U ssu C
,p'zJ"@I6?e\
　　4.1　投资流程110RW s7O9^

　　4.2　投资目标的类别1160ufBE t hA`

　　4.3　筛选项目123

　　4.4　组织工作团队134

　　4.5　敲定交易137

　　4.6　交易达成后的融资1444r:_'l*u/v ObDw
io1HcmZn|p
　　4.7　集合投资148
&hg'I;E'^ F
　　4.8　如果交易不幸流产1516qH3W3W6c

　　[b]第5章　价值创造[/b]154

　　5.1　重组和改造154
awO c@&f
　　5.2　改善管理层激励机制1600u5YZ-bHmIh{9p1_.Y$s
)k#^7r5@7G&Uj;Z
　　5.3　积极的投资人162.g@"~UWu

　　5.4　是否创造价值167
Wc6l8abjh
　　[b]第6章　获得收益[/b]173]!VE ?Q.j)a
/oqI3Z.[ IzYS
　　6.1　股息资本重构174b rW+zpas

　　6.2　交易费177&C-~KHB7F{

　　6.3　监管费179

　　6.4　上市180

　　6.5　迅速脱手185d A.Qnw o+M3[8r3GS

　　6.6　整体出售1888u s(z&C!k

　　6.7　业内转手189

　　6.8　基金业绩的评价指标192$_'iiph o

　　6.9　全球PE的收益状况195&t/F`4``g
Z.Kwc9bR!I`
　　[b]第7章　中国PE之路[/b]198

　　7.1　摸索前行198
;gv5v:d6BH0S.n
　　7.2　中国PE的五路人马200
nV7o~ O:U
　　7.3　发展中的问题207.Cy8qRns~

　　7.4　现实选择214

　　7.5　演进路径猜想216

gaoyang 2008-7-16 14:42

1.6 风险投资的神话与现实
　　有限合伙制风险投资基金的发展，成为现代私募股权基金的真正起源，并成为私募股权基金当中的重要分支。我们今天耳熟能详的大公司，比如苹果电脑、英特尔、联邦快递等，在其发展的早期，均曾获得风险投资的资金支持。这些公司的成功不仅为我们带来了新的技术和服务，更使得支持这些公司发展的风险投资基金赚取了惊人的投资收益。 mv:Ar,n#V8} dO

　　红杉资本（Sequoia Capital）是风险投资中的佼佼者。丹R26;瓦勒（Don Valentine）于1972年创建了红衫。美国很多著名的公司都有红衫的前期资金支持，比如EA、Documentum、Paypal这些活跃在当今经济舞台上的知名IT公司，已经成长为全球大型企业的苹果公司、甲骨文、雅虎、思科和如日中天的Google等，均曾获得红衫资本的投资支持。红衫资本曾投资过的公司约占美国纳斯达克市场10%的份额，由此可见其影响力，也更可以想象其投资回报。

　　包括红衫资本在内的在20世纪70年代末期相继进入清算期的风险投资，获得了令人惊异的22%的年收益率。榜样的力量是无穷的，风险投资的高额回报受到了其他一些大型机构投资者的关注，特别是那些养老基金，其大多数在20世纪70年代投资大型公众公司，只获得了可怜的回报率。为了能够分享风险投资的高额回报，这些大型投资机构开始向风险投资注入资金。在20世纪80年代早期，PE领域所获得的资金注入主要是风险投资。从1980年到1984年，风险投资所获得的资金投入承诺增长了5倍，从6亿美元增长到30亿美元。早期风险投资的探索者们终于看到他们期望的机构投资者的资金开始投入到风险投资领域中，来支持创新类企业的发展。在这段迅猛增长期之后，风险投资基金所获得的资金进入一个相对稳定的时期，每年保持在20亿～30亿美元之间。XWL| m!Y'q

　　伴随着风险投资行业整体规模的不断扩大，有限合伙制基金在其中所占的份额也在不断攀升。1980年，合伙制基金在整体的45亿美元的风险投资规模中仅占约40%，而其他金融和行业性机构管理着31%的资金，SBIC管理着约29%，到了80年代后期，合伙制基金管理的份额增长到了80%以上。

　　合伙性质的风险投资基金的规模在整个20世纪80年代都在迅速增长，到了90年代，风险投资基金的平均规模是80年代的1.5～2倍。随着基金规模的扩大，基金的投资压力也在增加。基金管理者们在实践中获得了这样一个结论，即增加单个项目的投资规模要比增加所投资项目的数量更为高效。同时，普通合伙人在日常工作中发现，与具有一定规模的企业打交道，要比与新公司共同工作容易得多，单位成本也更低。在这种认识下，随着基金规模的大幅度增加，从小的初创型的项目向大型的项目转移，成为必然的趋势。

　　但由于20世纪80年代前期规模增长太快，风险投资的专业人才相对不足，对风险企业的选择也趋于草率，导致风险投资的收益率明显下降，加上1987年股市暴跌，整个风险投资业在20世纪80年代后半期进入了调整消化期。

　　20世纪90年代，随着全球高新技术产业的兴起，新经济模式的提出，以及1986～1997年风险投资行业平均高达41.2%的投资回报率，刺激美国的风险投资开始了新一轮快速增长。1996年新增的风险投资达到95亿美元，1997年全年又新增了100亿美元，2000年已经突破1 000亿美元。风险投资在研究开发资金总额中所占比率也由1988年的3.7%上升到2000年的40%。即使受到网络泡沫破灭的影响，风险投资的发展出现了停滞，但依然保持着增长态势。
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　　投资管理人的水平对于风险投资来说至关重要。有研究结果显示：1990～2003年6月，1950亿美元涌入了风险投资基金。在所有的基金中，业绩表现前25%的基金共吸引到200亿美元投资，回报给投资者的则是800亿美元，未来回报应该还会更多。其余投入风险投资行业的1 750亿美元却没给投资者带来任何净回报，从现金上看还损失了10%。
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　　有意思的是，风险投资泡沫似乎从未真正地缩小。人们估计现在风险投资基金手中握着大约800亿～1 000亿美元未投资出去，而在2004年第四季度又有100亿美元的新资金涌入。之所以会有这么多钱未能找到投资对象，是因为在风险投资最热的那段时间，投资者为了进入这些基金都承诺在基金的整个生命期不会撤资（合同中都不包括撤资条款）。此外，他们还同意无论钱是否投出去都支付固定的管理费（通常是每年2%）。显然，风险投资基金就没有动力向投资者返还资金了，因为他们什么都不用做就能舒舒服服地净赚管理费。2004年第四季度，真正被投到创业公司中的资金是70亿美元，还不如新涌入的资金多。u.V'k"L8|v

　　在大多数年份，表现好和表现中等的基金之间差距巨大。即使是在好年景中，很多风险投资基金实际上也在亏损。在风险投资中，表现最好的1/4和表现最差的1/4业绩相差23个百分点，这无疑是所有资产类别中最高的。紧随其后的是收购基金，差距为14个百分点。而在多数股票和固定收益证券类别中，差距只有2～4个百分点。

gaoyang 2008-7-16 14:43

1.7 收购基金：私募股权基金的主流商业模型(1)

　　风险投资的高额回报率（也包括其高风险的特性），向华尔街和全世界证明了其特殊商业模型的生命力。风险投资所采用的商业模型，可简单描述为以有限合伙制的法律形式集中资金，投资于初创企业，并通过上市或出售而获得高额回报的整个过程。

　　在不断增高的回报率的吸引下，大量资金涌入这一领域，有限合伙制焕发出特别的青春活力。然而，华尔街和加州的投资家们，也都熟悉一个基本的经济学常识，那就是随着资金供应的不断增加，这一行业的回报率必然会下降。因为好的项目不可能像资金增长得那么快。在这种大背景下，如何消化大量涌入的资金，显然成为业内人士面临的挑战，当然也给了聪明头脑们一次千载难逢的发展机遇。在这些头脑之中，有3个人值得特别提出来，因为他们是新商业模型的缔造者和实践者，并且取得了世人瞩目的成就，他们的名字是杰罗姆R26;克伯格（Jerome Kohlberg）、亨利R26;克拉维斯（Henry Kravis）和乔治R26;罗伯茨（George Roberts），把他们3人姓氏的首字母连写，便得到了如今大名鼎鼎的KKR。m*JzYG O
Sq;X7q1c_)UD/z
　　其实，KKR与风险投资没有任何关系，他们甚至不知道如何去发现一个高科技项目。他们是典型的华尔街背景，在贝尔斯登（Bear Sterns）公司做投行。当1976年KKR成立时，也许他们自己都没有意识到，他们正处在美国资本市场发展历史上的交汇口。KKR生而逢时，把握住了私募股权基金发展的最佳时机。首先，《雇员退休收入保障法》（ERISA）放宽了对机构投资者的投资限制，允许养老金、保险公司等机构投资者向私募股权基金投资；第二，风险投资的成功使机构投资者认可了有限合伙制这种模式；第三，杠杆收购（LBO）的模式已经历了最初的市场检验，被证明是个回报极高的投资模式。这几个因素的组合，便产生了收购基金。虽然当时KKR的合伙人不愿意称其业务为LBO，当时也没有人把KKR称为私募股权基金，但KKR确实是收购基金模式的最初试验者和成功者，而LBO也成为这一新的商业模型的核心内容。
'{r;x7\9l&D{\Hb-Q
　　1.7.1 收购基金的核心：LBO6]^h:F0i0q+o9z

　　LBO就是所谓的杠杆收购，用最简单的话来解释，就是借别人的钱给自己买公司。当然，LBO的目的不是把公司买下来，买下来只是第一步，其基本目标是要让买下来的公司产生足够的现金，来偿还债务，并且通过再次卖出，获得资本利得。从原理上看，这样的过程其实并不复杂，甚至很多人在日常的理财中也在进行LBO。比如，你计划买下一套房子进行出租，这样就可以通过付首付款，用房子作抵押，然后再把房子租出去，租金用于偿还每月的按揭，如果房子的价格上涨了，你就可以把房子卖出去，会有可观的利润。LBO与买房子出租的差别在于，其需要付出的本金可能要比20%还少，对于KKR这样的公司，在20世纪80年代前期，股本金一般仅占收购成本的5%左右。融资成本也有很大差异，因为收购业务风险高，融资规模大，融资成本一般会超过12%，比房屋按揭的成本高得多，产生现金流的方式也复杂得多，毕竟运营一个大型公司的庞杂资产，与把房子租出去每月收租金不一样。因此，融资能力和对企业的管理运营能力成为保证LBO成功的重要因素。
o,g;WO [G:\"]
　　LBO作为一种聪明的投资方法，早在20世纪50年代便出现了。根据维基百科的介绍，第一个LBO案例应该是1955年5月McLean Industries公司收购 Waterman Steamship 公司。在这一案例中，McLean借款4 200万美元，并通过优先股融资700万美元，用于收购。完成收购后，McLean用Waterman公司账上的2 000万美元偿还了部分债务，并且在刚刚完成Waterman Steamship的董事会换届选举后，就开会向McLean支付2 000万美元的股息。毕竟在20世纪50年代和60年代，金融体系没有今天这样复杂，通过借款来收购还未被主流金融机构接受。到20世纪70年代末，随着KKR和福斯特曼R26;利特尔（Forstmann Little）这样的公司的出现，LBO才真正开始成为金融领域的重要力量。&vI?#je:Wbrt
CiyT&a!n\2S E
　　巨额收益使杠杆收购成为20世纪80年代获利性最高的投资模式，它吸引了众多参与者，包括银行、保险公司、华尔街的公司、养老基金和财力雄厚的个人。从1981到1989年，共发生了1 400例交易。在第一宗大交易Wometco交易出现以前，传统杠杆收购规模都很小。Wometco交易发生于1984年，价值超过10亿美元。此后，杠杆收购市场出现爆炸性增长，市场总规模迅速上升，1983年完成的交易额为45亿美元，到1989年完成的交易额上升为766亿美元。

gaoyang 2008-7-16 14:43

1.7 收购基金：私募股权基金的主流商业模型(2)

　　案例1-1 Gibson贺卡公司的LBO
l`6Dv6j)zxt
　　杠杆收购中的一个最令人称道的案例是吉布森贺卡公司（Gibson Greetings Inc.）。该公司成立于1850年，1895年改组为股份公司，1964年被CIT金融公司收购。当RCA在1980年收购CIT之后，Gibson贺卡公司自然成为RCA的下属公司。Gibson的经营做得不错，1984年的销售收入是3.4亿美元，名列全美第三。但因为RCA要突出其主营业务，所以计划将Gibson贺卡公司卖掉，接手人就是Wesray公司。Wesray公司是由美国尼克松和福特总统时期的财政部长威廉R26;西蒙（William Simon）和税收专家雷蒙R26;钱伯斯（Raymond Chambers）共同发起成立的。1982年，Wersay公司以8 100万美元的价格从RCA手中购入Gibson。在此8 100万美元中，Wersay只出了100万美元，剩余的8 000万美元均采用债务的方式融入，其中，GE信贷公司提供4 000万美元，巴克莱美国商业信贷提供1 300万美元，其余的资金通过将Gibson主要的三条生产线进行售出租赁来解决。Wesray真正融入的现金只有5 300万美元。当年这些债务的年利率平均为19%。GE信贷公司同时还获得了购买230万股股票的权证，执行价格为14美分。Wersay公司除了给管理层的20%的权益外，拿到了Gibson的绝大部分权益。18个月后，Gibson贺卡公司进行IPO，Wesray在IPO中向公众以27.50美元的价格，出售了100万股，公司的市场价值达到2.9亿美元，前财政部长西蒙当时为收购投入的33万美元，获得了6 600万美元的现金和股票价值，就此成就了一个干净利落的LBO案例。 qX^ L"IX^P*i2p
,{teO'@ QT-`
　　资料来源：维基百科。R1A^x"q7J8O
!i3K*D)R2ez+| tt
　　1.7.2 高收益债券S)vqa w G
.Bi,h5Tr?&Tn5St
　　高收益债券最早起源于20世纪二三十年代的美国，也被称为垃圾债券（junk bond），原因是此类债券的风险性较大，投资者在获得高收益的同时要承担较大的信用风险。通常来说，被穆迪、标准普尔等主要信用评级机构评为BBB或Baa级以下的债券，就被归类为高风险的、投机级别的垃圾债券。
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　　在20世纪五六十年代，垃圾债券主要是一些小型公司为开拓业务筹集资金而发行的，这些公司资本实力薄弱，信用等级较低，所发行的债券必须要具有更高的收益率以吸引广大投资者。由于这种债券的信用受到怀疑，问津者较少，70年代初其流行总额还不到20亿美元。
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　　高收益债券在美国的大举兴起是在20世纪80年代，与里根总统上台后实行的自由主义经济政策密不可分。在越战、石油危机等一系列外部冲击的影响下，美国在20世纪70年代进入了衰退阶段，国内出现“滞胀”，在第二次世界大战后经历了20年繁荣的美国民众和企业面临巨大的生存压力。企业开始大规模减少投资，固定资产和股票价值骤降，这进一步打击了银行业的信心，银行开始紧缩信贷，只对那些信用等级很高的大企业发放贷款，导致中小企业融资雪上加霜。为了刺激经济增长，里根总统上台后实行了自由主义经济政策，推行金融改革，放松利率管制，降低税率，减免对负债的税收，直接刺激和推动了公司债券市场的发展。由于债务利息支付可以减免税收，而股息不能，这极大地激励了企业提高资本结构中负债的比例。 NZ8Zc:O

　　到20世纪80年代中期，垃圾债券市场急剧膨胀，迅速达到鼎盛时期。在整个80年代，美国各公司发行垃圾债券1 700多亿美元，其中被称为“垃圾债券之王”的德崇证券公司（Drexel Burnham Lambert）就发行了800亿美元，占47%。1988年垃圾债券总市值高达2 000亿美元。1983年，德崇证券收益仅10多亿美元，但到了1987年该公司就成为华尔街盈利最高的公司，收益超过40亿美元。

　　第一类垃圾债券的发行公司是所谓的“坠落天使”，指的是曾经处于投资级别的评级，但因为经营状况的恶化而使债券评级为投机级别。这些公司可以通过垃圾债券市场，增强自身的流动性，并希冀在未来经营状况好转的时候再使评级提高。有些“坠落天使”的评级处于投资级和投机级之间，经常是被某一个评级机构评为投资级别，而被另一个评级机构评为投机级别。

　　初创企业是垃圾债券的另一类发行者。这类企业没有运营历史，财务报表的情况也可能无法获得投资级评级，未来预期是这类企业获得资金的主要依靠。电信网络建设运营公司和赌场是这类企业的主要例子。 }3O%S ^ @5@'c:rpI`
.G+u$w![Cw
　　其他一些资本密集型行业的公司，比如石油勘探企业，也会在垃圾债券市场寻找投资者。受经济波动影响较大的公司，比如化工企业，往往也发行垃圾债券来应对衰退。

gaoyang 2008-7-16 14:52

1.7 收购基金：私募股权基金的主流商业模型(3)

　　破产退出类的融资（bankruptcy exit financing）亦可利用垃圾债券市场。2005年Mirant电力公司通过发行23.5亿美元的债券，从而脱离了破产保护。虽然之前的债权人损失惨重，但Mirant的垃圾债券在市场上还是受到投资者的追捧。E)Ok9PBH9V
t*O|w7iV4L
　　杠杆收购发行的垃圾债券在整个垃圾债券市场占有重要地位。私募股权基金不仅发行垃圾债券来为收购融资，也由被收购企业发行垃圾债券来获得发行特别股息的资金。这部分市场从2005开始至2007年，因为收购市场的火暴而迅速增大。
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　　在1983～1989年高收益债券最为活跃的时期，发行总量的大约1/3是被用于公司收购活动的，收购过程优化了资源配置和企业的竞争力，进而促进了传统产业的更新或转移。当杠杆收购成为高收益债券的主要用武之地后，垃圾债券一名便显得更为贴切。在收购中，收购方用远大于股本比例的负债融资方式收购企业，在垃圾债券的配合下，杠杆收购中负债比例可以是股本的几倍、十几倍甚至几十倍。企业为了完成收购，扩大债券发行量，不断提高债券的利率，甚至不顾收购操作中存在的巨大风险。同时，投机者更是近乎疯狂地炒作，使高收益债券市场迅速膨胀，许多素质较差的企业也纷纷加入进来，造成债券的信用等级不断下降，高收益债券也演变成为了“垃圾债券”。S&L3T3R}

　　随着20世纪90年代早期高收益债券违约率的急剧升高，德崇证券公司这一垃圾债券市场的“带头大哥”申请破产，而主要的几个投资机构也被禁止投资垃圾债券，而且将其在这上面的头寸也清空了。德崇证券的崩溃对于垃圾债券市场的打击是毁灭性的，债券的新发行市场陷入停顿，在一年左右时间内基本没有新的债券发行。但垃圾债券市场很快得到恢复，并一直呈现快速增长的市场规模，请见图1-5。

　　图1-5 垃圾债券的市场规模变化
*X"W gCej ?w
　　注：美国以百万美元为单位（左纵轴）；英国以百万英镑为单位（右纵轴）；欧元区以百万欧元为单位（右纵轴）；实线代表票面价值，虚线代表市场价值。w@e+kt dl5Iv
_Q5F%J:j.]V9e
　　资料来源：美林证券。
#KtT vQuH@
　　虽然我们不能漠视高收益债券发展过程中灰色和不理性的一面，但要肯定其对经济所做出的巨大贡献。一方面，它对中小企业的融资和创新活动起到了巨大的推动作用。这一时期大量的中小企业通过高收益债券融资得以发展进入主流市场，并且许多新兴的企业和产业得到了以高收益债券为主体的中长期资本的支持。另一方面，它激励了公司重组活动，使整个经济体的经营效率和公司治理水平得到了改善和提高。
YkN(l4wBIn
　　当大量的资金通过有限合伙的形式被组织起来，并通过高杠杆来收购一家上市公司的时候，收购基金的业务模型便跃然纸上了。对于基金的管理者来说，就是利用不同的融资渠道、不同层次的外部资金，将成熟的上市公司完全收购。通过收购后的一系列改造、经营后，提升公司的整体价值，并从股权增值中获得收益。9k-z1A6yJY-h m
#xgvFRA3B!Q"X{
　　收购基金其实只是纷繁的基金家族中的一个很小的分支。经过现代金融体系近一个世纪的发展，基金这个行业已经发展成为金融系统的一个重要组成部分，管理着天文数字般的金融资产。在基金这个大分支当中，根据资金来源、融资方式、法律结构、投资对象、投资策略、回报方式等属性的不同，出现了各种类型的基金，而且新型基金的创新依然在继续。我们现在关注的私募股权基金，正是这一大的基金家族中出现时间较晚的一类。正如我们在上文中所看到的，即使在私募股权基金这个小的基金分支中，也已经出现了不同策略和模式的基金。显然，对整个基金家族做一个整体系统的梳理和分类，十分有助于我们更好地了解私募股权基金。这种梳理，可以从资金募集的模式开始。

gaoyang 2008-7-16 14:53

1.8 私募与公募(1)

　　金融领域里的一个著名原则叫做其他人的钱（other people誷 money，OPM），基金是这一原则在金融行业中的典型体现。然而，如何把别人的钱集中起来，却有不同的方法、结构和策略。如同银行这种接受大众存款的机构需要接受政府当局严格的监管一样，如果基金管理机构需要拿OPM，需要从广大民众那里募集资金，也需要接受当局的监管。政府的监管，来源于其希望社会稳定的初衷。虽然一般的道理是投资风险自担，但一般来说，公众往往缺乏足够的知识和经验来判断风险，并且在风险发生的时候也缺乏必要的承担能力。在这种情况下，就需要有政府部门对于那些向公众募集资金的商业机构和行为进行监管，使其满足最基本的要求。在我国，经济犯罪领域里的一个重罪就是“非法集资”，这种罪行的特点就是在监管的范围之外向广大民众公开募集资金。
l)\`WQ.I9S I
　　当然，在基金行业发展之初，根本不存在对这一行业的监管。正如我们在对基金发展史所做的简单回顾中所看到的，美国的基金业从1924年就开始了，而直到1940年的《投资公司法》和《投资顾问法》实施，基金行业才真正迎来受监管的时代。然而，并非任何类型的基金都是监管对象。在监管领域，一个被普遍接受的原则是对于涉及向公众募集资金的机构进行监管，而对于私下成交的资金募集，则免于监管。(dq0k)|"G8f!W

　　监管要求在很大程度上左右着基金的投资方向、杠杆使用、信息披露及其他经营活动。监管之下的基金，比如美国的共同基金，其投资方向被严格界定，投资手法甚至不允许采用卖空，投资对象仅限于股票和债券，投资其他类别的资产，往往被限定在一个很小的比例当中。这样的监管规定，显然是为了尽量降低投资风险，保证基金收益稳定增长。&vNf[ t[

　　金融中的重要法则是风险和收益对等，风险越低，则收益越低。那么，在整个市场中，还存在大量个人和机构对流动性要求并不高，可以长期投资，而且对经济信息有较好的判断，能够承担较大的损失，但同时也希望有更高的回报。向公众公开募集资金的共同基金在满足监管条件下，无法满足通过承担较高的风险来获得高收益的市场需求。正是因为这种需求的存在，游离于监管之外的私募基金开始发展起来。 FW,~RrQ|

　　私募（private placement）这个词不仅意味着资金来源范围小，更意味着在免于被监管的环境中自由的投资策略。其投资对象十分广泛，可以是流动性很高的资产，包括传统的股票和债券、期货和期权、外汇和衍生金融工具等，也可以是低流动性的资产，比如未上市公司的权益、房地产。它们往往也采用很高的杠杆来提高本金的盈利水平，通过现代发达的金融市场，几亿美元规模的投资基金，在充分利用杠杆的情况下，其投资的资产规模可达几十亿甚至上百亿美元。其交易方法也多种多样，除了一般的买空、卖空，还可以进行多种多样的对冲。如此大范围的投资对象、如此灵活的管理方式，正是私募基金的活力源泉。 j*L~v"tE$KKB
!Mjod3gg5qZ%v
　　公募和私募形成了当前基金家族的两大军团，也成为对基金家族进行划分的重要标准，正如同上市公司被称为公众公司（public company），未上市的公司被称为私有公司（private company）一样。从资产规模上看，公募性质的共同基金占了大部分市场份额，完全可以说是基金家族的正规军。私募基金种类繁多，但在整个基金市场上占据的份额较小，其中最大的部分是对冲基金。
C/m_/q-R/A O
　　共同基金比私募基金早出现很多年。业界和学术界都习惯于根据投资对象来为共同基金划分类别。共同基金被分为权益基金、货币市场基金、固定收益基金，其中，权益基金的数量在不断扩大。`)b/e[J7sh8W^N
n\h'D2K4\Qu
　　相对于共同基金，私募基金无需监管，经营更加灵活，因此根据投资对象划分要比公募基金的种类多得多，但如果根据投资对象的流动性划分大类，基本上可以分成对冲基金和私募股权基金两大门类。pJo/t@j!w?

　　对冲基金主要投资于金融市场上的标准化、高流动性的金融工具，比如股票、债券、衍生产品、外汇、期货等。私募股权基金的投资对象包括未上市公司权益、房地产、基础设施等，这些资产流动性很差，无法随时变现，即使收购上市公司的股权，也往往将被收购对象进行私有化而退市，把流动性资产变为非流动性资产。

gaoyang 2008-7-16 14:53

1.8 私募与公募(2)

　　从基金的历史、分类角度看，private equity fund的中文称谓叫做私募权益基金似乎就很合理了。国内的中文译法往往称其为私人股权基金，可能有些不妥。首先将private译为“私人”，无法体现其内涵的“私募”含义，给人的错觉是这种基金的投资似乎应来自富有的家族，而实际上养老基金和捐赠基金等大的机构是私募基金的主要资金提供者。而将equity译为“股权”，则又会把可转债、房地产等一系列资产排除在外，不利于全面反映此类基金的投资范围。不过本书为方便读者查阅，仍沿用了“私募股权基金”这一约定俗成的译法。

　　经过上述讨论，我们可以大致画出一个基金家族的分类图谱，见图1-6。bo u7NHM-`
vV2~Zz]N*l/|8QL
　　在筹划设立私募基金时，一般合伙人通过与受限合伙人签订《合伙协议》来规定双方的权利与义务。一般来说，《合伙协议》对一般合伙人进行基金投资目标方面的限制比较宽泛，这样基金经理就有足够的灵活性进行投资操作，保证投资活动能够顺利进行。而关于一般合伙人与受限合伙人的地位，以及是否允许使用财务杠杆等内容则必须明确。投资者在加入私募基金时一般都要聘请律师参与《合伙协议》的签署过程，这样能够保证投资者签署的协议与自己心中的目标相一致。A(^Z+gBw0k2l5M]*Z

　　私募基金的一般合伙人在前期准备就绪后，就可以出售基金单位了，美国法律对私募基金出售的规定非常严格，不允许私募基金进行任何广告宣传。投资者一般通过四种方式参与投资：①依据上流社会的所谓可靠信息；②直接认识某只基金的经理人员；③通过其他的基金转入；④由投资银行、证券中介公司或投资咨询公司的特别介绍。一般合伙人向事先确定的每一位潜在的投资者送交私募的买卖契约文件(包括《合伙协议》)，向他们提供与有经验的投资者进行面谈的机会，或者提供投资咨询。最后，与投资者签署《合伙协议》，吸纳投资者的资金。这样，一家私募基金便宣告成立。2I6E'W5Uu7A

　　图1-6 基金分类

　　私募基金（包括对冲基金和私募股权基金）在投资策略和运作方式上与共同基金（公募基金）有很大的不同之处，主要表现在以下几个方面：'U8D\!G(F Ek
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　　投资者主要是一些大的投资机构和一些富人。如前文所述，私募基金的合伙人要取得投资资格需要一定的条件，这些条件决定了只有富人才能参与私募基金。如索罗斯领导的量子基金的投资者都是超级大富翁，或者是金融寡头、工业巨头。量子基金的投资者不足100人，每位投资者的投资额至少100万美元。

　　一般是封闭式的合伙基金，不上市流通。在基金封闭期间，合伙投资者不能随意抽资(或抽资前必须提前告知，提前时间从30日至3年不等)。基金的封闭期限一般为5年或10年。确定这一期限的根据是，经济周期一般为4～5年，而基金的投资期限一般要大于一个经济周期，因为只有这样才能够保证基金经理有充足的时间来运作基金。

　　暗箱操作，投资策略高度保密。根据美国的法律，私募基金无需在监管机构登记、报告、披露信息。美国的监管当局认为私募基金的投资者成熟、理性，有足够的能力对基金经理人的活动进行监管，监管部门和公众都无需知道其运作情况。私募基金的经理人在与合伙人(投资者)签订的《合伙协议》中一般要求极大的操作自由度，对投资组合和操作方式也不透露，外界很难获得私募基金的系统性信息。V,UI-F7yLzr

　　高度杠杆操作。私募基金的投资目的在于获得高额利润，但是基金自身的资金实力毕竟有限，因此，私募基金一般都大规模地运用财务杠杆(通过信用借贷的方式)，扩大资金规模，突破基金自有资金不足的限制。一般情况下，基金运作的财务杠杆倍数为2～5倍，最高可达20倍，一旦出现紧急情况，私募基金的杠杆倍数会更高。如长期资本管理公司(LTCM)在运作期间，几乎向世界上所有的大银行融通过资金，使用的财务杠杆倍数极高。在1998年8月LTCM出现巨额亏损前夕，其杠杆比率高达56.8倍，并在此基础上建立了1.25万亿美元的金融衍生交易仓盘，总杠杆比率高达568倍。在高度财务杠杆的作用下，如果基金经理预测准确，则基金能够获取最大限度的回报；一旦基金经理预测失误，财务杠杆也会成倍地放大损失的数额。7cB"ARGn7JY9{#F

　　组织结构比较简单。私募基金属于合伙制企业，不设董事会，由一般合伙人负责基金的日常管理和投资决策。在美国，约1/4的私募基金总资产不超过1 000万美元，它们的运作像一个小作坊，通常是在仅有一两个人的办公室里工作。私募基金一般不设研究机构，更多地依靠外部的研究信息资源。
1.8 私募与公募(3)6bpD?DM
5_ tZ U A$^7n8l {pz
[size=14px]　　采取与业绩挂钩的薪酬激励机制。私募基金的经理除了能够获得基金资产的一定比例的固定管理费外，还可以提取一定比例的投资利润作为奖励，这一比例通常在5%～25%之间。这种激励机制能够吸引大批有才华的高级专业人士加盟私募基金，并为私募基金创造出优良的业绩。根据资料分析，1988～1994年，私募基金的年平均收益率高达18.5%，远高于其他类型的投资收益，如同期的摩根士丹利资本指数的投资收益是8.1%，雷曼兄弟综合债券指数是8.6%。:RZnIWd

　　操作手法多样，更多地呈现全球化的特征。私募基金经营机制灵活，没有短期的利润指标和确定的资金投向的限制，在投资工具、财务杠杆、投资策略等各个方面也没有限制，这样基金经理就能在范围更广的投资领域选择投资战略，以期获取长期的高额利润。私募基金一般运用“对冲”的操作手法，进行反周期交易，也就是说在证券价格下跌时买进，在价格上升时卖出。比如，相对价格债券套利基金（relative value funds）通过从一些相关金融产品定价的微小差异中套利，从而保证在牛市、熊市中都能赚钱。 [/size]

gaoyang 2008-7-16 14:56

1.9 对冲基金(1)

　　对冲基金是私募股权基金的“近亲”。从对冲基金的发展中，我们更可感受到私募类基金在发展过程中表现出的强大活力。KL;f[W4r
P^J[m_:s
　　公认的对冲基金的创始者名叫阿尔弗雷德R26;琼斯（Alfred Winslow Jones）。1949年琼斯任职于《财富》杂志期间，受命调查市场分析的技术方法并撰写文章。这个聪明的家伙在撰稿的同时学习并创造了一套全新的股票投资方法。琼斯创造了目前我们十分熟悉的有限合伙公司的法律结构，为了避开《1940年投资顾问法》的监管，他的投资者不超过99人，他收取20%的利润分成，并收取一定的管理费，但这个管理费是以产生盈利为前提的。这些规定，奠定了后来所有私募基金的模式，因此被认为是世界上第一家对冲基金。

　　琼斯悟出对冲是一种市场中性的战略，通过对低估证券做多头和对其他证券做空头的操作，可以有效地将投资资本放大倍数，并使得有限的资源可以进行大笔买卖。当时，市场上广泛运用的两种投资工具是卖空和杠杆效应。琼斯将这两种投资工具组合在一起，创立了一个新的投资体系。他发明了现代对冲基金的基本方法：使用杠杆对股票进行多头或空头投资的私人基金，积极管理其净多头风险，并收取业绩提成。在1929年大崩盘以前，纽约也有不少使用杠杆的多头基金，但没有任何一家通过空头对冲来系统性地控制风险。 b)HG,i2{bfm&F3r
A6qR;I^;dD
　　1966年《财富》的另一位记者卡罗R26;卢米斯（Carol Loomis）发现了业绩不凡的琼斯基金，撰文盛赞“琼斯是无人能比的”。该文详细描述了琼斯基金的结构和激励方式，以及琼斯在后来几年创建的模拟指标，并列出琼斯基金的回报率—酬金净额，发现其大大超过了一些经营最成功的共同基金。例如，它5年的回报率比诚信趋势（Fidelity Trend）基金高出44%，10年的回报率则比Dreyfas基金高87%，请见图1-7。这篇报道引起了很大的反响，导致对冲基金数量大增。虽然并不知道在随后几年中所建立的基金的准确数字，但根据SEC的一项调查，截至1968年年底成立的215家投资合伙公司中有140家是对冲基金，其中大多数是在当年成立的。zz']8]8_Q!c
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　　图1-7 当年介绍琼斯公司和对冲基金概念的文章中所用的图表

　　资料来源：福布斯杂志，1966年4月。7`}8c.}!n:g

　　经过几十年的演变，随着金融工具的创新，基于最新的投资理论和复杂的金融市场操作技巧，充分利用各种金融衍生产品的杠杆效用，使对冲基金的操作策略要比最初琼斯利用空头对冲多头风险的方法，不知复杂了多少倍。虽然，“对冲”（hedge）一词已经远远无法涵盖这些投资策略和方法，但大家还都习惯于称这类私募基金为“对冲基金”（hedge fund）。!^ y'q#L4O)}c'CP
8y+P Pt[9} V-Px
　　由于采用不同的策略，对冲基金的流动性、风险暴露程度（market exposure）和对经理人的技能要求也不尽相同。策略越激进，对冲基金持有的头寸中未被对冲的部分越大，市场暴露程度就越大，风险也就越高，但基金潜在的收益也越高。杠杆借贷对风险暴露程度有放大作用，杠杆倍数越大，头寸中未被对冲的部分就被放大得越多，风险也就越高。以风险暴露高低为标准，可以把对冲基金划分为三类，即市场中性或相对价值型（market neutral/relative value）、事件驱动型（event driven）和市场导向型或机会型（directional或opportunistic）。(AM7B9v[%FVU(~8@$p

　　市场中性型（相对价值型）基金的目标年收益率一般在10%左右，波动率低。这种基金强调通过完全对冲（即采用相等的多头和空头）来产生市场中性收益—当然，在实际运作中，这些策略常常不是市场中性的，甚至通过持有指数期货来对冲市场风险，包括股票市场中性对冲和固定收益套利、可转债套利、资产结构套利、抵押担保套利等。在股票中性基金中，基金经理的主观判断被大大弱化，金融工程师根据历史数据建立数学模型，并据此来选择股票。在这里，“套利”并不是无风险的，这些基金往往承担了一定的市场波动风险，并通过杠杆借贷放大损益。如果损益被放大了很高的倍数，那么其市场暴露程度可能不亚于市场导向型基金。比如，长期资本管理公司破产后，查明其杠杆率高达几百倍。

　　事件驱动型基金的目标收益率比市场中性型略高，波动率也略高，包括财务困境基金（distressed，投资于并可能卖空已经或预期会受不好环境影响的公司证券）、并购套利基金（merger arbitrage，投资于因并购、敌意接管和资产重组带来价格扭曲的股票）等。

gaoyang 2008-7-16 14:57

1.9 对冲基金(2)

　　市场导向型的目标收益率是20%～30%，但是风险和波动性较大（一般用收益的标准差来衡量），而且难以预测。它们强调更富于进攻性的策略，预测市场的变动方向，头寸未被对冲的部分很大，甚至根本不采用对冲策略，因此，市场暴露程度很高。包括积极操作型（activist or aggressive growth），投资于一些预期加速成长的中小型公司证券，如高科技、生物板块，通常还会卖空看跌的股票。新兴市场型（emerging markets），投资于发展中或新兴国家的公司证券或国家债券，主要是做多头。国外证券往往不允许卖空，所以不能有效地对冲。全球宏观型（global macro），在宏观和金融环境分析的基础上直接对股市、利率、外汇等预期价格变动进行大笔的方向性的非对冲买卖，如索罗斯旗下的量子基金。多/空仓基金（long/short equity）和市场中性基金一样，同时买入及卖空股票，以赚取利差，但区别在于，其多、空仓比重并不固定，取决于市场形势。#j;} D%qE7e5?g$s-vB

　　目前，不同类型的基金分布比较平均。以 2005年的情况为例，多/空仓股票型策略市场份额最高，约为25%；事件驱动型策略约占23%；曾在亚洲金融危机期间大出风头的全球宏观基金的份额已大幅下降，仅占11%；而其他对冲基金策略类型如股票市场中性、固定收益套利、可转债套利和管理期货等的份额均不超过10%。
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　　全球的对冲基金在总体规模继续扩大的同时，也出现了结构性调整的趋势。其一，回归对冲基金的传统操作策略，以恢复对冲基金对风险开展灵活对冲的传统风格和优势。其二，采用各种类型策略的多策略对冲基金和组合对冲基金的发展。此外，采取新兴市场策略的对冲基金发展也很迅速，特别是对亚洲市场进行投资的基金大受追捧，很多基金都把“亚洲攻略、中国攻略”写进了它们的日程。a%oli,?

　　一般的对冲基金投资者不超过100个，只要基金的管理方愿意，拥有完全自由的投资策略。与共同基金管理的21.8万亿美元（2006年年底的统计数字）资产相比，对冲基金在金融市场上所占的比重和对宏观经济的影响都比较小，但有关对冲基金的种种传说却是如雷贯耳，量子基金、老虎基金、长期资本、Amaranth等，似乎每一个都有令全球金融市场为之震动的神秘力量。在很多人看来，对冲基金似乎意味着风险和危机，诡异莫测，同时，对冲基金也越来越多地引起了各国监管部门的注意。
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　　从全球范围来看，监管部门发现各种不同类型的投资者对于对冲基金的需求正在增强，而不仅仅局限于富有的私人投资者。富有的私人投资者往往拥有足够的投资知识，并且有自己的私人投资顾问，所以一直被默认为不需要太多的保护。但目前越来越多的小投资者开始投资于非传统基金，有些是通过养老基金或者其他一些公众基金。同时，某些对冲基金开始以越来越低的投资门槛来零售其产品。鉴于此，目前监管部门在很多方面加强了对于对冲基金的监控，包括其提供的产品和对冲基金经理。监管部门希望借此防止整个市场的混乱，保护小投资者免于蒙受不合适的投资产品和欺诈行为所带来的损失。$xgr2jy0r3g6X

　　2003年9月，美国证券交易委员会（SEC）提出对冲基金行业监管法规的议案，包括要求基金经理人作为投资顾问进行注册登记并接受临时性审计。2006年2月，SEC关于对冲基金的注册登记制度生效，掌管3 000万美元及拥有15名以上顾问的对冲基金，都必须在SEC注册，同时需要向SEC提供有关基金的一些基本信息，并向SEC公开财务资料。SEC的新监管政策受到对冲基金行业的强烈反对。这场战役最后的天平倒向了对冲基金。4个月后，联邦上诉法院哥伦比亚特区巡回法庭判决SEC强制要求对冲基金注册规定无效，法庭认为SEC的上述法规是“任意武断的”。该决定可以说是对冲基金行业对监管当局的胜利。SEC被迫另外开辟监管的途径。到当年12月初，大约有275个对冲基金的投资顾问撤回了在SEC的注册。

　　形势总是不断变化的。在2007年6月的G8峰会上，各国首脑都同意衡量对冲基金对金融市场的影响。八国集团轮值主席国德国认为，如果不加强监管，全球范围内运作资金规模已达1.51万亿美元的对冲基金可能会对各国乃至全球金融市场的稳定造成威胁，但是，德国对对冲基金进行严加管理的建议遭到了英国和美国的强烈反对。

gaoyang 2008-7-16 14:57

1.9 对冲基金(3)

　　当局的监管意图根本无法阻止对冲基金的迅速发展。2001～2006年的5年里，对冲基金的资产从5 640亿美元增长到1.5万亿美元，数量从4 500只扩张到12 000只，5年增长率达到200%。在规模迅速扩张的同时，行业集中度也呈现上升态势，2006年年底，在《阿尔法》杂志的年度前100家最大对冲基金资产管理公司排行榜中，对冲基金百强所管理的资产已经从2005年的7 200亿美元攀升到1万亿美元，升幅达到惊人的39%。而对冲基金百强的资产在整个对冲基金行业中的比重也在增加，从2005年的65%增加到2006年的69%。此外，对冲基金的扩张已经蔓延到全球，100强中有23家位于美国之外，2005年是20家。

　　案例1-2 长期资本管理公司的崩溃*AB qu,iT:l/vd"i
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　　在对冲基金中，最著名的相对价值基金就是长期资本管理公司（LTCM）。LTCM全称美国长期资本管理公司(Long Term Capital Mangagement)，曾经与量子基金（Quantum Fund）、老虎基金（Tiger Fund）、欧米伽基金（Omega Fund）并称国际四大对冲基金，其管理层更可称为“梦幻团队”。也许读者并不熟悉这些名字，但仅仅看看这些头衔，便会了解其实力：华尔街债务套利之父梅里韦瑟（Meriwehter)，以期权定价公式的成就而获得诺贝尔经济学奖的默顿（Robert Merton)和舒尔茨（Myron Schols)，前美国财政部副部长及美联储副主席莫里斯（David Mullis），还有前所罗门兄弟债券交易部主管罗森菲尔德（Rosenfield）。 &XrR8y KtO

　　LTCM的总裁梅里韦瑟相信“各类债券间的差异自然生灭”，即在市场作用下，债券间不合理的差异最终会消弥，因此，如果洞察先机，就可利用其中的差异获利。但债券间的差异特别小，要扩大收益就必须扩大交易规模，采用高杠杆策略，而高杠杆也是绝大多数对冲基金的基本策略。_4v)b2AK
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　　1998年，LTCM在欧洲债市的投资理念是：“在欧元推出之前，欧盟各国间债券利息差额将逐渐缩小”。因为德国和意大利是第一批欧元国成员，希腊也于1998年5月宣布加入单一欧洲货币联盟，于是LTCM大量持有意大利、希腊国债以及丹麦按揭债券的多仓，同时也持有大量德国国债的空仓。与此同时，在美国债市，LTCM的套利组合是购入按揭债券和卖出美国国债。1998年8月14日，俄罗斯政府下令停止国债交易，导致新兴市场债券大跌，大量外资逃离并将德国和美国的优质债市视为避风港。于是德、美两国国债价格不断攀升，同时新兴市场债市则出现暴跌，造成德国和美国的国债与其他债券的利息差额拉大。1998年1月～8月，意大利10年期债息较德国10年期债息高出值A1的波动基本保持在0.20～0.32厘之间。俄罗斯暂停国债交易后，A1值迅速变大，更是在8月底创出0.57厘的新高。进入9月，A1变化反复，但始终在0.45厘的高位上。9月28日更是报收0.47厘，A1的增高意味着LTCM“买意大利和希腊国债，卖德国国债”的投资组合失败了（希腊国债亏损同理于意大利国债）。同时持有的大量俄罗斯国债因为停止交易而丧失了流动性，形同废纸。丹麦按揭债券自然也难逃跌势。而在美国，市债交易异常火爆，国债息减价增。自1998年8月1日后，市场利率较10年期美国国债利息高出值A2大幅攀升；8月21日，美国股市大跌，道琼斯工业平均指数跌512点。同时，美国公司债券的抛压同国债强劲的买盘形成鲜明对比，国债利息被推到29年来的低位，LTCM逃离持有的美国国债空仓被“逼空”。因此，LTCM在欧美债券市场上的债券投资组合多空两头均遭受巨额损失，9月末，公司资产净值下降78%，仅余5亿美元，濒临破产的边缘。9月23日，美联储出面组织安排，以美林、摩根为首的15家国际性金融机构注资36.25亿美元购买了LTCM 90%的股权，共同接管了该公司，从而避免了它倒闭的厄运。之后，LTCM的证券在市场上逐步变现，参与注资的机构甚至还获得了少量利润。

　　资料来源：部分资料来源于维基百科。$Y(^t2`"[
0L G!sFCBQVa
　　对冲基金和PE都是私募基金，适应基本同样的法律结构。不过，对冲基金的资金锁定时间一般比较短，最好的对冲基金资金锁定时间在两年左右，而PE的投资时间和资金锁定时间都比较长，在5～10年之间，并对投资的企业实施较深的参与和管理。随着对冲基金的壮大，它也开始在以往只属于PE的领域寻找机会。
Ns9h2R8xI.L@U
　　对冲基金发展当中的新的趋势便是与PE的融合。随着越来越多的资金流入对冲基金，融资的成本也逐渐降低。大型对冲基金因为有了更大规模的资产，在收购资产方面也有了更强的谈判能力，这使得对冲基金开始和PE一起从事大的交易，并与PE的功能融合。

1.9 对冲基金(4)g'bs5~2r5W

[size=14px]　　对冲基金要和PE联手或竞争，最重要的是看其投资时能否得到足够长的资金锁定期，或者它们是否会有一部分资金可以锁定更长的时间（即所谓的侧兜，side pocket）。侧兜的意思是，如果增加特殊的投资，这一类投资将会有特殊的期限。侧兜已经成为对冲基金普遍的做法。 CAt-F/QlC#o0v~+}x;`
LR,`"I.L Q}C
　　对冲基金介入PE业务的发展态势已经非常明显。Bloomberg报道称，管理180亿美元的Tudor对冲基金管理者准备建立一个PE部门。摩根大通的Highbridge Capital对冲基金则雇用了高盛集团投资银行的高层，要组建一个新的200亿美元的PE部门。而据英国《金融时报》报道，DE Shaw也已经设立了PE投资部门，并正在致力于其发展。对冲基金正参与到高质量的资产中，并正在和PE公司在收购公司中展开竞争。对冲基金看好的是那些拥有大量现金而且资产平衡表很健康的公司，以及那些资产平衡表并不能真实反映资产价值的企业。比如，亚洲有些企业拥有土地，而这些土地都以多年前的价格计入资产负债表，但显然已经增值很多了，这对于对冲基金非常有吸引力。 [/size]

gaoyang 2008-7-16 14:58

1.10 形形色色的PE(1)

　　在这个自由的土壤上，就如同对冲基金发展出一系列投资策略一样，PE也在VC和收购基金外创造出不少特殊的投资策略与方法，或者选择不同的财务结构，或者选定特定的投资对象。主要的类别包括夹层基金、组合基金、房地产基金、财务困境基金和基础设施基金。eY^Cb

　　1.10.1 夹层基金

　　我们现在通常翻译为“夹层”的这个词（mezzanine），来自于意大利语，是中等或者较低的意思。夹层融资（mezzanine financing）是一种介于优先债务和股本之间的融资方式，指企业或项目通过夹层资本的形式融通资金的过程。它包括两个层面的含义：从夹层资本的提供方（投资者）的角度出发，称为夹层资本；从夹层资本的需求方（融资者）的角度出发，称为夹层债务。夹层融资产品是夹层资本所依附的金融合同或金融工具，例如夹层贷款（mezzanine loans）。夹层基金是专门投资于被称为夹层融资产品的资金组合，法律结构与对冲基金、风险投资完全一致，其与风险投资的异同见表1-7。
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　　表1-7 夹层基金和风险投资基金的比较
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　　比较内容夹层基金风险投资基金yuUO/~VNX2c/E;M

　　资金来源　银行、保险公司、养老基金、企业、　养老基金、保险公司、企业、其他S(_d1\ea'fS8]X
9s9r6JIg:BO)^
　　其他机构投资者机构投资者 @[9w*G&?}3S

　　组织结构　有限合伙制　有限合伙制

　　投资对象　企业拥有充足现金流量并可持续，有　企业现在没有或只有少量现金流量，

　　成功的经营历史，处于成熟期缺乏成功经营历史，处于初创期或成,I1R![,ZT@w

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　　投资行业　不限　一般是拥有自主创新技术的高科技Y.rd.K}3Sf
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　　行业 $T4K/HL&E5x)}
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　　投资方式　贷款，债权投资　入股，股权投资 &E#Tt)Q#yk5lo
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　　退出机制　通过贷款合同获得偿还，收回本息　企业上市出售股票或者股权转让
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　　投资收益率　13%～25%　不确定，单一项目可高达数十倍，
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　　甚至百倍
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　　夹层资本（mezzanine capital）的收益和风险介于企业债务资本和股权资本之间，本质是长期无担保的债权类风险资本，见图1-8。其最大优点体现为灵活性，通过融合不同的债权及股权特征，夹层融资可以产生无数的组合，以满足投资者及借款者的各种需求。比如，有些夹层投资允许夹层投资者参与部分分红，类似于传统的股权投资；另外一些允许夹层投资者将债权转换为股权，类似于优先股或是可转换债。

　　图1-8 夹层融资

　　资料来源：转引自Mezzanine Finance, bond CAPITAL, 2006年1月。
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　　夹层融资也存在劣势，一方面是费用高，由于产品非标准化，加之信息透明度低，其资金费用高于抵押贷款2～8个百分点；另一方面，夹层融资法律架构复杂，法律费用也远高于抵押贷款，因此，在美国，通常要求夹层融资额至少为500万美元。此外，借款者在考虑夹层融资时，必须征得抵押贷款投资者的同意。抵押贷款人会与夹层投资者协商并签订协议，以界定两者关系并控制风险。此协议的签署耗时耗力，也是夹层融资的一大障碍。}XI)P_ xW@3~9sg

　　从资金费用角度看，夹层债务的成本低于股权融资，如可以采取债券的固定利率方式，利率水平一般在20%左右，对股权人体现出债权的优点。从权益角度看，夹层投资的收益高于优先债权，所以对于优先债权人来讲，可以体现出股权的优点。当企业破产清算时，优先债务提供者首先得到清偿，其次是夹层资本提供者，最后是公司的股东。因此，对投资者来说，夹层资本的风险介于优先债务和股本之间。夹层债务与优先债务一样，要求融资方按期还本付息，但通常要求比优先债务更高的利率水平，其收益通常包含现金收益和股权收益两部分。夹层融资在融资中的一般结构和收益情况见图1-9。*CpOJ+w4nk6kD e)\X

　　图1-9 典型私募权益的结构和收益

gaoyang 2008-7-16 14:59

1.10 形形色色的PE(2)

　　作为股本与债务之间的缓冲，夹层融资使得资金效率得以提高。夹层融资的最大优点是其灵活性，通过融合不同的债权及股权特征，夹层融资可以产生无数的组合，以满足投资者及借款者的各种需求。传统优先债及次级债都属于抵押贷款，夹层融资常指不属于抵押贷款的其他从属债务或优先股。典型的夹层债务提供者可以选择将融资金额的一部分转换为融资方的股权，如期权（option）、认股证（warrant）、转股权（convertibility）或是股权投资参与权（equity participation rights）等权利，从而有机会通过资本升值而获利。最常见的夹层融资形式包括含转股权的从属债务（subordinated debt with warrants）、可转换债（convertible debt）和可赎回优先股（redeemable preferred equity）。%G+Q_[[e[

　　夹层融资可适用于多种项目：r;\^jV8e

　　?高成长性行业。除了传统风险投资所青睐的IT、生物类行业之外，消费品、制造业或服务业等传统行业，也为夹层投资者所看好。此外，不易受个别市场或经济体系波动连带影响的行业也比较适合夹层融资。总体而言，夹层投资者会考核该行业是否具有比较稳定的高成长性或是高的进入壁垒。但是，夹层融资对技术风险过高的领域是不会轻易涉足的，在高成长性的同时，夹层融资也会要求具有高稳定性。4aAdm uE@g

　　?稳定成长型企业。夹层融资的理想企业应该具有多年稳定增长的历史，或是在过去一年具有正的现金流和营业收入，或者企业正处于发展扩张阶段，业务成长较快，享有可预见的强大、稳定而持续的现金流。

　　?高市场地位企业。夹层融资企业应在行业内占有很大的市场份额，具有保护性或进入壁垒较高的市场份额。这样，企业资产将在未来几年内可预见地快速增值。
hUb-n+A-W'J
　　?企业并购融资。企业在进行杠杆收购或管理层收购时，以及在其他大型的企业分拆合并项目中，往往都需要大量现金进行扩张和收购，企业也倾向于采取不同来源的融资结构，其中，夹层融资可占到总的收购资金的30%左右。
/D[s/R |_6Q
　　?企业上市前融资。在企业上市之前的资本重组阶段，或者当前IPO市场状况不好、公司业绩不足以实现理想的IPO的情况下，若预计企业在两年之内可以上市并实现较高的股票价格，结合公开股票或债券的发行的过桥债券/融资，企业可先进行一轮夹层融资，从而降低融资成本。"ET#gw c$B$hW`
o$rm"Q^q
　　此外，夹层融资通常还要求企业拥有一个经验丰富、规范专业的管理团队。企业获得夹层融资的关键，在于根据现有的财务、税收、法律、法规等的约束，设计出不同债权和股权组合的金融合约，以满足具有不同风险偏好特性的投资者的投资需求，以及满足具有不同风险偏好特性的企业或项目的融资需求。为了获得夹层投资，企业与吸引创业投资一样，要做财务预测，准备商业计划书，做演示推介。与创业投资不同的是，夹层投资要求的回报率要低一些，调查做得没有那么详细，而且更倾向于用企业提供的财务预测来计算投资回报。
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　　夹层基金在最近几年日益受到投资者的欢迎。很明显，杠杆融资领域的高级债券投资者越来越挑剔，高收益债券市场风险提高，私募股权基金的收益在下滑，很多投资者将夹层基金看做更好的取得风险回报的机会。但夹层基金在私募股权基金中的比重还是比较小的，各地区的夹层基金的比重见图1-10。可能是因为夹层基金并未盛行，供给不够充分，所以提供夹层融资的机构在投资时可以获得相对较好的条件。!xRax$gS1K[

　　图1-10 各地区不同类别基金的比重（2002年）

gaoyang 2008-7-16 14:59

1.10 形形色色的PE(3)

　　1.10.2 组合基金

　　组合基金，顾名思义，就是这些基金并不直接投资于股票、债券及其他金融产品，而是将资金投入到其他的基金中。组合基金往往投资于一类基金，比如共同基金的组合基金、对冲基金的组合基金、私募股权基金的组合基金等，见图1-11。

　　市场上甚至出现了组合基金基金（fund of funds of funds），即投资于组合基金的基金。伦敦的一家规模38亿美元的组合基金为了进一步多样化和降低风险，正在创立一个投资于组合基金的组合基金基金，即将投资于11家组合基金。
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　　在过去几年里，私募股权基金的组合基金呈现稳步增长态势。如图1-11所示，基金数量和总计的规模一直在稳定增长。2006年达到115只基金，总计管理着410亿美元的资金承诺。至2007年11月，64只组合基金总共融资260亿美元。因为第四季度尤其是12月份一般都是基金融资的旺季，所以2007年的最终融资规模可达300～350亿美元。虽然融资的规模比2006年有所下降，但正在进行融资的新基金的数量有所上升。2006年11月，总计有113只基金正在融资过程当中，而2007年，这一数据为165只，总计融资目标为530亿美元。

　　图1-11 2003～2007年组合基金融资的数量和规模~!uwI*t8BND2y
4Z;K A&|6v_Z
　　资料来源：Private Equity Intelligence.

　　随着越来越多的投资机构计划投资到私募股权基金，其中的很多机构会选择通过组合基金来首次介入这一领域的投资。这类投资机构对于组合基金的健康成长特别重要，因为新增的机构将会替代部分曾经投入到组合基金，后因为有了经验而选择直接投入私募股权基金的那些投资机构。

　　组合基金中虽然也有表现不如人意者，但总体来说确实表现不错，组合基金的分散投资策略应该是有效的。遴选基金是一项十分具有挑战性的工作，既需要运气，也需要知识。对大型机构而言，基金扮演了重要的中介作用。Rt.t1WJUK6P5}
jw`CM+j"c(mv$\KO
　　组合基金最令业界怀疑的，是其在其他基金的管理费基础上再次收取的管理费和利润分成。组合基金的管理费用在100～150个基点之间，大部分还抽取5%～10%的利润分成，这对投资者而言是沉重的负担。举个最极端的例子（当然，在许多时候，组合基金的费率小于这个例子），假设基金组合中的一只基金收益达到20%，支付给对冲基金的费用包括利润分成获得的20%的利润和总投入资金的1.5%的管理费，扣除这些后，对冲基金投资者的实际收益率降到了14.5%。接着是组合基金按资产的1.5%和利润的10%提取额外的费用，结果，最终投资者能拿到的回报从20%下滑到不到11.7%。尽管如此，除了对少数经验丰富、拥有自有资源的大型投资者之外，支付给组合基金的双重服务费还是物有所值的。T(@9h]}x4j6|0r4V
J-m)?.~KL
　　图1-12显示了组合基金投入到不同业绩的基金中的比例情况，这些被投资基金根据业绩高低排列，按数量平均分成4组。这些数据来源于Private Equity Intelligence掌握的78个组合基金所做的2 512笔投资，每只组合基金都至少有超过10项投资。如图显示，组合基金在选择表现较好的基金方面确实比较成功，62%的投资高于中等水平（Q1和Q2），31%的投资进入到了前25%，即排名最高的一组中(Q1)。相对来说，只有13%的投资进入最差一组（Q4）。$V[%HVT!S.N4p

　　对于小的投资机构或者没有基金投资经验的投资机构来说，通过组合基金参与到私募股权基金当中，可以使较小的投入在不同的基金之间再次分散风险。毕竟，私募股权基金的流动性差，而且在行业当中少量优秀的PE机构获得了大部分的投资利润。组合基金可以定位这些优秀的机构，使得整体的投资回报高于平均PE行业的回报。_ SrG'e&[4Rwb
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　　图1-12 组合基金投入不同业绩基金中的比例4l P/F)A,G~ |Q'Z

　　资料来源：Private Equity Intelligence12.*Kv;eCT#N8AVg3~6b

　　对于大型机构来说，组合基金也有其重要的价值。大型机构往往缺乏某些特殊类型的私募股权基金的经验和专业人才，比如针对某个行业的基金或者某个地区的基金。通过专门针对特定类型的基金进行投资的组合基金，可以在控制风险的前提下获得较高的回报。Private Equity Intelligence提供的数据显示，大部分对组合基金的投资来源于小规模的投资机构，32%的投资机构的规模小于10亿美元，但也有9%的投资机构的规模高于500亿美元。I_]{)W

　　私募股权基金领域从来没有停止过创新的步伐。其实，在风险投资出现以后，收购基金、夹层融资基金及组合基金等，均可被看成是业务创新的产物。随着基金业的不断发展，我们也看到了一些新的基金类别，这些基金往往以投资对象进行划分。

gaoyang 2008-7-16 15:00

1.10 形形色色的PE(4)

　　1.10.3 房地产基金-zn.V"@j5BM;~@

　　房地产私募股权基金从机构投资者处融资，投资于商业地产、住宅、厂房、物业等房地产资产。最先开拓这一领域的是房地产投资专家Samuel Zell。他在1988年与美林合作推出Zell-Merrill一期房地产基金，采用了私募股权基金的结构。高盛也是这个行业的重要参与者。后来，吸引了一大批机构参与，比如Apollo、黑石、索罗斯、CSFB、雷曼兄弟和摩根士丹利等。 pWMU u,s9XQ
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　　最近几年来，房地产PE有了很大的发展，从私募股权基金当中的一个很小的分支，发展到今天，成为规模（按2006年的数字）仅次于收购基金的一个重要部分。房地产PE在2006年的总的融资规模达到810亿美元，创造了历史纪录。其收益情况也在私募股权基金领域名列前茅，在2000～2004年期间成立的基金中，中等水平的IRR在16%～26%，处于行业首位。

　　1.10.4 财务困境基金

　　这类基金专门投资于处于财务困境中的公司。这些公司可能无力偿还所欠债务，甚至挣扎在破产的边缘。这类基金并不仅仅寻找亏损中的公司，它们需要的是产生巨额亏损的公司，特别是出现问题的原因是较弱的管理或者欺诈。部分大公司内运营很差的部门也是其投资对象。W7Em~&KA

　　扭转乾坤、遏制亏损势头，使企业重新回到正常发展和盈利的轨道，是这类基金的核心任务，也是其获得价值增值的关键所在。

　　在宏观经济出现下滑、市场波动增大的时候，这类基金会发现有好的投资机会。2007年，专注于财务困境公司投资的基金融资额度达到450亿美元，是2006年160亿美元的近3倍。这与美国宏观经济在2007年下半年因次贷危机而逐步疲软有很大关系，市场预期今后将有很多财务困境的公司出现。
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　　1.10.5 基础设施基金

　　基础设施基金主要在基础设施部门寻找投资机会，包括道路、机场、港口等运输基础设施和水电煤气等公用事业。{-km2|W$azR
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　　基础设施基金并不是一个新的概念。早在20世纪90年代中期，基础设施领域便出现了AIG、GE资本、澳大利亚麦格理银行的投资基金，以及索罗斯支持的亚洲基础设施基金。进入21世纪，私募股权基金开始进入基础设施领域。基础设施领域已经成了私募股权基金的热点之一，自2007年年初以来，该领域的基金融资消息此起彼伏。一些知名的金融机构，例如摩根士丹利、高盛、CSFB、花旗、JP摩根大通、UBS以及凯雷、黑石等公司纷纷宣布新的基础设施基金计划。与20世纪90年代的前辈基金不同的是，现在的基金规模要大得多，比如Alinda Capital的基础设施基金为30亿美元；高盛的首个GS基础设施基金融资65亿美元；凯雷的基金为11.5亿美元。基础设施投资领域的元老级机构澳大利亚麦格理银行两只新的基金MIP和MEIF II分别为40亿美元和65亿美元。
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　　放眼私募股权基金未来的发展，创新型的基金一定会随着市场的发展而逐步出现。私募股权基金势必不断演化下去，历时多年后，必然形成一个更加绚烂多彩的金融世界。

gaoyang 2008-7-16 15:00

2.1 有限合伙制是必须的吗(1)

　　私募股权基金是最早在美国出现的一种商业机构，在其成立之初，就在美国的法律环境下寻找适合于基金参与各方的利益的法律形式。美国并不是从一开始就将有限合伙与私募股权基金结合起来，而是直到1958年才创立了第一个有限合伙投资机构，而有限合伙投资机构成为主流则是在20世纪80年代以后的事了。5Jw{&m)a2~T4kINc)v
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　　在美国，公司（corporation）与合伙（partnership）是各类企业形式中的两类有代表性的法律形式。公司形式的最大优点是股东享有有限责任的保护，即股东除其对公司的出资之外，对公司的债务不承担任何形式的责任。但股东须为这样的有限责任付出代价，非但不能直接插手公司的经营管理，而且公司的收益要缴纳两次所得税，即公司就其利润缴纳的所得税和公司的税后利润在分派给股东时由股东直接缴纳的所得税。/x;L9o+a%T2]+C t'S5q
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　　合伙是一种非正式的企业，其成立不以办理申报注册手续为条件，甚至可能在当事人本身尚未意识到自己与其他人的关系是什么性质的时候，合伙就已经成立了。合伙的最大优点是经营管理上的灵活性，它没有任何法定的经营程序，合伙人可直接参与经营管理，对合伙有直接的控制权，而不必像公司那样设立独立于股东会之外的董事会之类的专门机构来管理、经营企业的业务。R c"Bb!O'gC

　　公司与合伙这两种形式的企业，各有特点、各有利弊。如果选择一种企业形式，就必须同时接受其有利之处和不利之处，但鱼和熊掌一般不能兼得。然而，这两种企业的基本形式都过于绝对，难以满足复杂的社会经济活动和不同种类的投资者的需要。G%L }3a8|

　　因此，在这两种基本形式下，美国的法律规定了很多类型的商业机构的法律组织形式，这些法律形式要比中国关于企业的规定复杂得多。美国有联邦和州两级政府管理，对企业的管理在州政府，所以，各个州之间在公司的法律形式和税收制度方面都有不同的规定，但可以说是大同小异，各州企业的基本法律形式主要有以下几种：
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　　?个人独资（sole proprietorship）。这是最简单的法律形式，这种机构被看做等同于其所有者。个人独资企业的设立成本很低，是小企业中最普遍的一种形式。

　　?普通合伙（general partnership，GP）。普通合伙企业由两个以上的合伙人组成。所有的合伙人共同承担企业的负债，拥有无限责任。普通合伙企业无需缴纳税收，企业的收入和费用都根据事先的约定分配给各合伙人，由合伙人分别缴纳税收。
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　　?有限合伙（limited parthership，LP）。有限合伙企业由普通合伙人和有限合伙人组成。普通合伙人承担无限责任，有限合伙人以其投入的资本为限承担企业的负债。机构也可以成为普通合伙人。和普通合伙企业一样，有限合伙企业自身不是纳税主体，税收责任分摊到各合伙人，由合伙人来缴纳有关的税收。有限合伙制并不是为了私募基金而被特别设计出来的。很多著名的并非私募基金的商业机构，也采用了有限合伙制这种法律结构，其中比较有名的机构是CNN以及提供金融信息服务的彭博资讯（Bloomberg）。
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　　?有限责任合伙（limited liability partnership，LLP）。这种企业类似于有限合伙企业，不同的是，所有的合伙人都是有限责任，对企业的负债以合伙人出资为限。有限责任合伙形式在一些专业服务机构比较常见，比如律师事务所和会计师事务所，这些机构不允许设立为股份公司。有限责任合伙企业也不是纳税主体，收入和费用都直接分摊到各合伙人。
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　　?股份公司（corporation）。股份公司在规模大些的企业里最常见，也是现代经济的主要公司形式。它使得股东享受有限责任，股份容易转让，并且管理权和所有权可以分离。但公司本身是纳税主体，在公司缴纳所得税之后，获得分红的股东还需要再缴纳，对股东形成双重税收负担。在股份公司中，也有不同的分类。比如，S公司（S-Corporation）就是一类特殊的股份公司，这种公司不用缴纳公司所得税。美国《国内税收法典》(Internal Revenue Code)规定：只要封闭公司符合一定条件并做出选择，便可取得S公司的地位。S公司可免于缴纳企业层次的所得税，从而避免了双重征税的问题。但法律对S公司有比较严格的条件限制，例如成员不得超过35人；成员不得有法人；成员不得包含非定居的外国人；股份种类必须是单一的，等等。

gaoyang 2008-7-16 15:01

2.1 有限合伙制是必须的吗(2)

　　有限责任公司（limited liability company, LLC）。美国的有限责任公司与中国的有限责任公司是两个完全不同的概念。首先这种形式保证其成员享受有限责任，同时在税收上没有双重征税，收入和费用直接分配到成员。这种形式又在管理和利润分配方面，比合伙企业要灵活得多。LLC比较全面地综合了封闭公司与合伙的优点，而且可以适用于种类不同的行业，包括律师事务所、会计师事务所等专业性企业组织。这是近年来LLC在美国得以迅速普及的原因。{d3cHnQ!Pa

　　企业的法律形式虽然多样，但区别这些形式的主要因素有债务追偿责任、税收、治理结构等。其实，私募基金完全可以在不同的法律形式之间进行选择，之前的基金也有公司制的，比如巴菲特的伯克希尔—哈撒韦公司。但有限合伙制与其他法律形式对比起来，对于私募基金来说表现出了独特的有利因素： H#F3mh#S&q(I!t1Uz&^g W
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　　第一，税收方面的优势。大部分国家的税法都对公司和股东分别征税，公司要缴纳公司所得税（企业所得税），股东在取得股息之后还要缴纳个人所得税。但在合伙制下，合伙企业被视为税收“导管”，合伙企业不成为纳税主体，无需缴纳所得税，利润直接分配给合伙人，由合伙人直接缴纳个人所得税。显然合伙制更有利于减少税收负担。有限合伙避免双重征税的特性无疑可以刺激投资者的投资积极性。
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　　第二，与有限责任相比，有限合伙在融资方面表现出了较大的灵活性。有限合伙制企业融资方式比较简单易行，一般情况下，只要双方达成协议，投资者即可以成为有限合伙人。对于管理人在利润当中的分配比例，根据双方协商，在不违反法律强制性规定的前提下也可灵活变通。此外，因为普通合伙人承担无限责任，在一定程度上可使贷款人相信其贷款可向普通合伙人追索，从而可能使融资成本低于其他经营状况类似但采用有限责任制的企业。

　　第三，有限合伙有利于减少企业经营中的道德风险，降低监督成本。在公司制企业下，由于公司的经营者原则上不对公司债务负责，因此有可能违背其应负的忠实与善管义务谋求一己之私，此即公司治理实践中常发生的经营者道德风险。而在有限合伙中，普通合伙人一方面可以享有对整个合伙事务的经营管理权，另一方面却要对合伙事务承担无限责任。这种权责统一的经营模式使经营者清醒地意识到其利益与企业的经营业绩紧密联系着，把普通合伙人与有限合伙人的命运紧密联系在一起，这就给普通合伙人提高经营绩效带来了巨大的动力和压力，从而避免或降低了普通合伙人的道德风险。对于有限合伙人来说，也没有必要成立专门的机构对普通合伙人的经营管理进行监督，降低了监督成本。8lCI#`t"w,X
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　　有限合伙对私募股权基金有特殊的适用性和优点，但并不意味着有限合伙就是私募基金唯一可选的法律形式。以公司、LLC或信托等形式存在的基金也有不少。以公司形式组建的基金，在法律形式上与普通的股份公司相同，设有董事会和股东大会。投资者购买基金股份，即成为该公司的股东,享有相应的参与权、决策权、收益分配权和剩余资产分配权等。美国早期的私募，一般都以公司型为主，巴菲特的伯克希尔—哈撒韦公司即属此类。公司形式的最大缺点，在于双重征税，既要缴纳各种公司税费，又要缴纳分红和资本利得方面的个人所得税。黑石的上市主体设计中，虽然下属设有大量的有限合伙企业，但其直接下属的控制主体既有特拉华州的公司，也有LLC，因此在实践当中，特定形式的公司与有限合伙会配合使用。此外，以信托合约的形式约定投资者、管理者和托管人之间的关系，称为契约式私募，也称为信托式私募。这种形式也可以避免双重征税，但在激励机制方面比有限合伙要差一些。该类基金在日本、英国以及中国台湾地区比较盛行。2ORLiRaP
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　　私募股权投资机构在成立的时候，需要根据自身特点选择法律体系中适应的模式。即使在美国，有限合伙制也是在多年的发展过程中逐渐取得主流地位的。在1980年，合伙制基金在整体的45亿美元的风险投资规模中仅占约40%，而其他的金融和行业性机构管理着31%的资金，SBIC管理着约29%。到了20世纪80年代后期，有限合伙制基金的份额才增长到80%以上。因此，只要在法律责任、税收和治理结构方面能够满足私募股权机构的经营需求，都可能成为被选择的法律形式。有限合伙制因为在权责结构和税收方面能较好地满足要求，促成了其成为私募股权基金的主流法律形式。如果其他法律形式也能获得类似的效果，亦可以选择。

gaoyang 2008-7-16 15:01

2.2 系统理解有限合伙(1)

　　严格地说，有限合伙是一个来自英美法的概念。最早使这一概念在法律上得到正式确认的是1822年美国纽约州和康涅狄格州的法律。1916年美国统一州委员会通过了《统一有限合伙法》，这部法律后为大多数州采纳。1976年和1985年美国又对该法进行了修订。根据该法101节第7款的规定，有限合伙是指按照本国法律由两人或两人以上成立的，并拥有一个或多个普通合伙人以及一个或多个有限合伙人的合伙。根据《统一有限合伙法》的规定，为设立有限合伙企业，必须签署有限合伙证书并将其在州务卿办公室备案。有限合伙证书应载明：有限合伙的名称、业务的基本特点、营业地和代理人的名称和地址、普通合伙人的名称和业务地址、合伙人出资和合伙解散的条件、有限合伙解散的最后日期以及任何普通合伙人决定证书中应包括的其他内容等。1985年《统一有限合伙法》要求有限合伙证书中载明的事项比1916年和1976年《统一有限合伙法》中的要少得多。这是因为有限合伙协议的权威性很高，合伙企业的债权人和潜在债权人只能通过合伙协议以及合伙人直接提供的其他资料来获得关于合伙资本和财务的真实情况，而不是求助于合伙证书。除合伙协议规定以外，合伙权益可全部或部分转让。

　　虽然不同国家的历史和法律传统的差异使有限合伙制度这一基本的概念体系会在一些具体的特征方面存在一定差别，但这种差别并不妨碍我们了解有限合伙制的基本要素。这些要素包括合伙人、税收安排、收入和利益的分配等。4Mdo{tc
Nj9m j%C1u(m
　　2.2.1 合伙人!qq'Z~)u;beXR
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　　自然人、法人均可成为合伙人。对于法人能否成为有限合伙人曾有很多争论。我国新的《合伙企业法》规定，国有独资公司、国有企业和上市公司这三类企业法人不能成为普通合伙人，而只能作为有限合伙人设立有限合伙企业，这样规定的目的在于防止国有企业和上市公司因参加合伙可能使企业全部财产面临承担连带责任的风险。有限合伙中至少有一名普通合伙人和至少有一名有限合伙人，二者缺一不可。根据我国《合伙企业法》的规定，有限合伙企业仅剩有限合伙人的，应当解散；有限合伙企业仅剩普通合伙人的，应转为普通合伙企业。A%[v5TQ;^;E"_2L2p

　　并非大多数国家或地区的合伙企业法都禁止法人作为普通合伙人参加合伙，相反，明令禁止法人参加合伙的为数不多，日本和我国的台湾地区才有明确规定。日本商法第55条规定：“公司不得为其他公司无限责任股东”；台湾地区公司法第21条也明确规定公司不得为其他公司的无限责任股东或合伙企业的合伙人。而在美国，则对法人合伙没有什么限制，《统一合伙法》第2条明确规定成为合伙人的“人”包括个人、公司以及其他组织，后来的《标准公司法》规定充当合伙人也是公司的营业范围，也就是说两部法律明确规定公司可以充当合伙人。在德国，股份有限公司或有限责任公司等企业法人可以成为合伙人。此外瑞典的法律也有类似的规定，而在其他国家大多没有明确赋予也没有明确禁止法人或公司成为普通合伙人。

　　1. 合伙人数量
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　　有限合伙的人数，立法上有限制主义和不限制主义之分。限制主义的代表国家是英国，如根据英国1907年《有限合伙法》的规定，有限合伙的最高人数不得超过20人，只有在法律规定的三种有限合伙中，其人数才可以超过20人。不限制主义的代表国家是美国，如美国有限合伙法仅对组成有限合伙的有限合伙人和普通合伙人的最低人数做以规定，即至少一个普通合伙人和一个有限合伙人，而对普通合伙人和有限合伙人的最高上限则根本不予规定。y.vN!iiY

　　2. 普通合伙人的权利、义务 4g4]C%P8_Yfq+Lx,[

　　普通合伙人是在有限合伙中负责合伙事业的经营管理并对合伙债务承担无限连带责任的人。由于普通合伙人承担的无限连带责任较重，为了在法律规定的范围内尽可能地减轻普通合伙人的责任，美国在有限合伙实务中普遍采取由公司担任普通合伙人的方式。

　　普通合伙人在有限合伙中享有的权利有： {1zov[6[P6a

　　?经营管理权。表现在两个方面：对内执行合伙事务和对外代表有限合伙。
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　　?按照数倍于出资比例的标准分取投资回报的权利。这是因为普通合伙人承担无限责任，其承受的风险要比有限合伙人大得多；而且普通合伙人负责有限合伙的经营管理，对有限合伙投入的时间、精力、心血，都是数倍于有限合伙人的，因此，以高于出资比例分取回报正是责权利相统一的体现。

gaoyang 2008-7-16 15:02

2.2 系统理解有限合伙(2)

　　普通合伙人承担的义务有： !|Y4Sp$I

　　?无限清偿责任。普通合伙人对有限合伙债务负有以自己的全部财产清偿的义务。

　　?忠实义务。普通合伙人不能从事竞业禁止活动，不能开展利益冲突交易，不得以牺牲有限合伙人的利益为代价，谋取个人利益。

　　?善管义务。普通合伙人作为有限合伙的管理者，应尽到善良管理人的注意义务。
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　　3. 有限合伙人的权利、义务Szo(Qc%d$d
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　　有限合伙人是指向有限合伙出资并分享利润，但不参与有限合伙的经营且仅以其向有限合伙的出资为限对有限合伙债务承担清偿责任的人。 f'k+HG!N*M3_I
hY.Z;q i
　　有限合伙人的权利包括： &Xm5h:_.W|C

　　?知情权。有限合伙人有权自行或者委托代理人查阅会议记录、财务会计报表以及其他经营管理资料，从而了解和监督有限合伙的经营状况。

　　?参与分配利润的权利。有限合伙人有权按照低于出资比例的标准分取投资回报。
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　　?咨询权。有限合伙人有权根据合伙协议的约定，向普通合伙人提供咨询、提出意见。
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　　有限合伙人的义务包括： 5~AyD tc9m!{v
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　　?按照有限合伙协议缴纳出资的义务。有限合伙人有义务按其入伙时同意缴纳的金额提供资本。 3ux7}F:kDQ
,?#rr)W7ERg8t8o#{
　　?对有限合伙债务以出资额为限承担有限责任。
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　　?不得参与对有限合伙的经营管理。如果有限合伙人参与了对有限合伙的经营管理，应视为其放弃了有限责任待遇，对有限合伙债务承担无限责任。t#Y7fVgAY5d)[

　　4. 有限责任“安全港”

　　1916年颁布的美国《统一有限合伙法》（Uniform Limited Partnership Act, ULPA）第7条规定：“有限责任合伙人原则上对合伙债务承担有限责任，但如果除了行使有限责任合伙人应有的权利之外，其还对合伙实施了控制的话，则应当承担无限责任。”该条规定被认为是相当苛刻的，因为在实际操作当中难以认定何种行为属于该条所规定的控制，有限责任合伙人也就不知道何种行为将导致自己的有限责任被剥夺。vsP|h-[BE&hK

　　1976年，《统一有限合伙法》进行了修订，第7条的规定被放在了第303条。修订后的《统一有限合伙法》采用列举的方法为有限责任合伙人设定了“安全港”，明确规定下列几类行为不属于控制：

　　?担任有限责任合伙或其一般合伙人的雇员或代理人； RQB;f#N

　　?对于如何处置合伙企业的资产进行表决；
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　　?对于普通合伙人的除名进行表决等。1i(]$csldY0}yn

　　同时，修订后的《统一有限合伙法》规定：“除非有限责任合伙人对有限责任合伙的控制与一般合伙人大致相当，否则债权人只有在交易时知道有限责任合伙人的实际控制，才能够要求其承担无限责任。”虽然有限责任合伙人的何种行为才能被认为是“对有限责任合伙实施了与一般合伙人大致相当的控制”仍不甚明确，但与修订前相比，有限责任合伙人的有限责任地位无疑得到了一定程度的巩固。ZGi8Kubm

　　1985年，第303条再次被修订，“除非有限责任合伙人对有限责任合伙的控制与一般合伙人大致相当”一语从条文中被删除。自此，无论有限责任合伙人对有限责任合伙的控制有多强，债权人都必须首先证明在交易时知道有限责任合伙人的实际控制，并基于有限责任合伙人的控制有理由相信其为普通合伙人，才能够要求该有限责任合伙人承担无限责任。
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　　经历了上述两次修订之后，有限责任合伙人的“安全港”得以进一步扩张，其更多的行为被认为不构成控制，如对于一般合伙人的入伙进行表决、要求召开有限责任合伙会议等。这些变化，使得有限责任合伙人能够在承担有限责任的前提下，对有限责任合伙的事务发挥越来越大的作用。5q5c,B+k(YDzd}
9E|d4UY+P
　　5. 合伙人之间的协调

　　有限合伙企业以普通合伙人的个人信用及普通合伙人相互间的人身信任作为对外信用的基础，同时又以有限合伙人出资而形成的合伙资本作为立信于社会的基础。这种双重责任形式使得有限合伙企业既区别于普通合伙企业又区别于公司制企业。

gaoyang 2008-7-16 15:02

2.2 系统理解有限合伙(3)

　　有限合伙人不参与合伙事务的处理。作为有限合伙人对合伙债务承担有限责任的对价，有限合伙人不具有管理合伙事务的权利。有限合伙事务的管理权应由普通合伙人行使，而且也只有普通合伙人有权代表全体合伙人约束合伙组织。有限合伙人只有对合伙事务的检查监督权。当有限合伙人参与合伙事务的经营管理时，就应对合伙债务承担无限责任。

　　一些有限合伙企业设立了顾问委员会，并有有限合伙人的代表，该委员会可能会在利益冲突、对外投资、管理规定等方面向普通合伙人提出建议。其存在的前提是不能影响普通合伙人的决策和经营。由此看来，顾问委员会更像是一个企业内部的监督机构。7O]e'v5cp@-]

　　2.2.2 税收安排7@#e6VWMfzKcT
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　　美国联邦税法在处理合伙企业与合伙人纳税关系问题上，既注重对纳税实体认定的合理性，又兼顾税收征管实践的可行性，并且在实践中不断完善和修订相关的法律条文，使其合伙企业税制达到了十分完善的程度。

　　美国法律不认为合伙企业具有法人资格，联邦税法把合伙企业视为一个透明体，合伙企业不是实际意义上的纳税人，真正的纳税人是合伙人。合伙企业如同导管（conduit），合伙收入、费用等通过合伙企业“流经”（flow through）到各合伙人账户，然后由各合伙人汇总其收入、费用，并缴纳所得税。若合伙人是个人，则由其依法缴纳个人所得税；若合伙人是公司法人，则由其依法缴纳公司所得税。

gaoyang 2008-7-16 15:02

2.3 合伙契约：细节中的魔鬼(1)

　　从有限合伙在美国的运作可以看出，合伙企业的行为所受的约束主要是合伙内部有限合伙人和普通合伙人之间、普通合伙人和普通合伙人之间的相互约束。这种合伙内部约束的执行有时比法律更及时有效，其内容由合伙人之间的讨价还价决定，有利于形成自发性的制度创新。普通合伙人与有限合伙人之间的权利、义务、责任，除了法律的硬性规定外，主要是依据合伙人间的合意，即通过合伙契约（或称合伙协议）来设定。v}+Q Y/D"@
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　　法律体系给了有限合伙人和普通合伙人基本权利和义务的框架，但作为进行投资、取得回报并在合伙人之间进行利益分配这样一个复杂的过程，LP和GP往往面临很多具体的问题需要事先约定，进行这种约定的主要文件就是有限合伙协议（LP Agreement）。有限合伙协议的内容有很大的灵活性，规定了合伙企业在管理运营中的一系列问题，一般包含以下一些内容：

　　?基金的投资目标、策略和风险因素；
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　　?普通合伙人与有限合伙人的地位；

　　?合伙人投资、增资、撤资的规定；

　　?激励薪酬的计算细节；(QHP.| p_,Eazp

　　?管理费用的使用与计算细节；

　　?是否允许使用财务杠杆及比例限制；8j"L3gh/dV-Q

　　?财务年度末分红的相关规定，等等。2HdzV\i

　　有限合伙协议的部分内容是普通合伙人与有限合伙人谈判的要点。虽然这些要点的解决方法在美国私募基金的发展历史上不断调整和完善，但在任何一次合伙人谈判过程中，都可能会成为争论的焦点。美国达特茅斯大学商学院曾做过一个研究性的调查，研究人员安排了一份统一的有限合伙协议文本，然后把文本分发给业内各个机构。通过对参与调查的机构的反馈情况进行研究，发现以下几点往往成为LP和GP分歧最大的地方，下面一一阐述。Eq4w't7ku,|']1Ef
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　　2.3.1 管理费

　　管理费是普通合伙人向有限合伙人收取的费用。一般来说，根据PE机构的规模和类型，管理费为承诺资本的1.5%～2.5%。这要比投资于公开市场的共同基金的管理费高很多，共同基金的管理费一般不超过管理资产的1%。

　　在基金的整个存续期当中，GP获得的管理费的数额可能会有所变化，一般来说，是随时间的推移，LP的初始承诺投入不断获得回报，管理费也随之减少。支持管理费递减的一个理由是，在基金的前5～6年，GP付出的努力要比后续的监管和回报期多得多。而且，GP会相对更容易地放弃管理费，因为即将成立的新基金将带来新的管理费收入。

　　按比例收取管理费模式的一个替代方案，是基于预算的收费机制。GP、LP以及顾问委员会共同制定出一年的预算，使得GP的运营费用能够用管理费弥补，达到收支平衡。这种机制可以使GP努力通过获得回报分成来获得收益，而不是通过管理费来获得激励。

　　除了管理费和回报分成之外，很多GP都向其所投资的公司收取巨额的咨询和顾问费用。有时，LP会试图限制GP的这种收费，或者与GP共同分享这些顾问费用，从而激励GP通过权益价值的增值获得利益。8Ku:RPsj

　　2.3.2 回报分成+[g2{)J;@Bc
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　　回报分成（carried interest）机制是对GP的一种重要激励措施。正常的条件下，只有将LP投入的资本全部收回之后，GP才能开始分得利润。分成的比例一般为20%，有些业绩优良、口碑很好的大型GP，可以获得25%～30%。很多基金要求在所有的管理费也获得补偿之后，才能让GP开始获得回报分成。有些有限合伙协议会规定一个最低的回报率，只有整只基金达到这一回报率后，GP才能开始获得分成。这种最低回报率一般在5%～10%之间。
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　　在获得回报分成的时间上，也有不同的机制。有些有限合伙协议要求必须在LP获得所有投入的资本金、补偿所有的管理费，并且实现了最低回报之后，GP才可以获得回报分成。而有些则规定可以以每个投资项目来核算，即不用等到所有投入被收回，GP就可以收到回报分成。在这种机制下，如果后面的项目有投资失败，则对LP很不利。

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