济南的冬天 2008-8-4 09:46
中信证券折戟结构性产品
4690点建仓（沪深300），眼下2800点。一款总募集金额3亿元的理财产品，却让其设计者承担数千万元的亏损，业内罕见^#a
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作为国内首款挂钩A股指数的本金保障型银行理财产品，中信理财之“沪深300指数挂钩1号”在保障了普通投资者1%的最低收益的同时，却让它的产品开发者交了一笔不小的学费——据业内人士透露，截至2008年6月4日，即该产品的第二个观察日为止，产品设计者，也即产品次级部分的持有人——中信证券(600030,股吧)(600030,股吧)的浮亏已经达到了1500万元。 ^ ooCEy$W
今年以来，随着近期股票市场的动荡，因为担心无法保证本金安全，致使投资者在投资银行理财产品时患得患失，因此保本产品的设计成了最能吸引眼球的卖点。中信证券设计的这款产品投资币种为人民币，为投资者避免了常见的人民币升值风险，无认购费、管理费、销售费、托管费等交易成本，同时，该产品还有最低1%的收益保障。
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“中信证券的亏损一点都不奇怪，它的产品成本太高了，一旦市场下行就会出现亏损。”一位专业人士评论说，“一般投行在设计结构性产品时会充分考虑成本的因素，在销售时给自己留下一个合理的利润空间，一般是1%—1.5%，即使市场情况发生变化，在对冲后仍能保证实现这部分利润，而中信证券的这款产品虽然并不复杂，但却是以成本价销售，还提供1%的保底收益，如此不留余地的做法过于大胆了。”1t p+_'Uj
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2008年1月8日，中信银行(601998,股吧)(601998,股吧)推出一款挂钩境内股票市场指数的本金保障型银行理财产品——“中信理财之沪深300指数挂钩型1号人民币理财产品”，正如该产品名称所示，其收益直接与沪深300指数的平均表现挂钩，投资期限为1年。U
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从中信银行的产品说明书中还可以看出，这是一款结构性产品，分为A款(优先受益权)和B款(次级受益权)两个级别，其中，由中信银行面向普通投资者销售的都属于优先级，而次级则由中信证券认购，两者认购资金分别占理财产品总额的86.96%和13.04%。据了解，该产品共募集资金3亿元，基金净值为1元/份，即普通投资者和中信证券分别认购2.6亿份和4000万份。
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可以说，这款产品是中信旗下银行、信托和证券公司三方合作的产物:先是通过中信信托设立指数挂钩1号投资单一资金信托，再借助中信银行这一销售平台募集资金，同时由中信证券作为次级受益权认购人保障普通投资者利益。除此之外，据业内人士透露，该产品最初的设计者也来自于中信证券。-x
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中信银行这次推出的理财产品采取了双月平均的收益结构，以两个月为一个观察期，共计6个观察期，产品收益取决于指数在6个观察期的平均表现。在每个观察期间产品计涨不计跌，只参与指数上涨，不参与指数下跌。即若该观察期指数下跌，则只计该期收益为0%，完全规避了市场下跌风险，还不错过可能有的阶段性行情。相对其他理财产品，本产品的参与率达100%，如果6个观察期的平均表现为20%，客户将完全获得该20%，充分分享指数收益。这款产品在推出时让投资人眼前一亮，憧憬无限。tL.y+u B0A
然而，这份集结了三家机构心血的创新之作运行后却让人大跌眼镜。产品在前两个观察日披露的收益均为零。2008年4月7日为第一个观察日，由于挂钩的沪深300指数在当期期初值是4950.12，期末值为3845.82，意味着第一个观察期的期间收益率为-22.31%，因此记收益率为零。随着沪深300指数的进一步下跌，在2008年6月4日公布的第二个观察期收益率也难以摆脱同样的命运，期间收益率为-7.77%，收益率仍然为零。
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根据条款规定，A款受益人无论投资状况如何，都可以保证获得1%的最低年化收益率，也就是说，作为次级受益人的中信证券要保证优先受益人的本金和1%的收益。而截至第二个观察期末，中信证券至少应付给投资者0.33%的保本收益。
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实际上，中信证券的亏损也在产品设计之初就埋下了伏笔。1_,c3v4z"m @Q-j
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中信银行对该款产品的预期年收益率为5%-20%，而这一预测的依据很大程度上是参考了2007年的历史表现。从收益回溯来看，产品历史表现良好。采用沪深300指数发布以来的历史数据进行后验检验，至2007年12月，“中信理财之沪深300指数挂钩型1号人民币理财产品”平均收益为16.45%，期间最高收益达28.24%，最低收益为4.51%。4vC k E.Z:B+w1i6n'Y D
然而，一个不可忽视的问题是，2006年年底的沪深300 指数只有2041 点，到2007年底为 5338 点，上涨了161.54%，所以该产品的历史回溯表现良好，然而若要在5338点的基础上重现2007年的上涨比例，可能性就大大降低。因为随着基数的提高，同样的指数涨幅带来的收益率也会下降，更何况2007年指数大幅上涨积累的系统性风险一旦释放，将直接影响产品的收益情况。
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“衍生品交易团队对后市和隐含波动率(波动率是衡量标的物价格波动幅度的指标，通常用收益率的标准差来衡量)的看法至关重要，对后市的判断越准确，引申波幅越小越有利，可是这款产品的风险管理者对后市看多，实际上市场却深幅下跌，而且它的实际波动率大大高于它的预期波动率。” 一位衍生品领域的专业人士指出。
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除此之外，某业内人士表示，该产品最值得商榷的地方在于过度乐观的估计了能够实现的无风险收益率。一般的结构性产品是一个固定收益部分加上一个看涨期权部分，其中固定收益部分都是通过购买央票、国债等低风险债券来实现的，剩余部分资金则用于金融衍生品交易来博取一个较高的收益，至于资金在两者之间配置的比例则取决于贴现率，也即固定收益部分的利率。“一年期的存款或央票等固定收益产品的利率大致为5%—6%，但由于去年打新股的收益相当高，甚至可以达到20%以上，并且是无风险收益，产品的设计者认为贴现率可以更高，因此才会有1%的保本设计，但现在看来情况并非如此，打新股并非稳赚不赔的投资方式，只是系统性风险传导到新股上比传导到其他股票来得晚而已。而随着打新股收益的不断降低，中信证券面临亏损。”该人士介绍说。
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事实上，自今年2月份以来，打新产品的发行规模和收益都在逐月递减，进入6月以来，打新的信托产品已经绝迹，频频破发也使得打新资金退避三舍。这样一来，在产品设计中预想中的无风险收益根本难以实现，由于忽视了打新股的系统性风险，中信证券在一开始就陷入了被动。
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导致中信证券亏损的另一个重要原因在于对冲工具的运用。从产品介绍中可以看出，中信证券卖出该产品相对于是作为空头向投资者卖出了一个看涨期权，由于该产品挂钩的是沪深300指数，当指数上涨时投资者获益，中信证券则面临亏损，为了对冲交易中的风险，中信证券选择了购买嘉实沪深300指数证券投资基金来对冲。这样一来，中信证券就相当于持有了一个嘉实沪深300指数证券投资基金的多头头寸和一个沪深300指数的空头头寸的组合，两者之间可以进行部分的风险对冲。
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然而，产品推出后，市场形势急转直下，沪深300指数下跌了40%以上，嘉实沪深300指数基金在同期的下跌比例为38.3%，中信证券持有的嘉实300指数基金也不可避免遭到了损失。&q^5H.eQ
在整个交易过程中，中信证券要承受打新股收益减少、嘉实300指数基金净值损失和为投资者提供保底收益三方面的浮动损失。有业内人士透露，中信证券目前的浮亏已经达到了1500万元。
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中信证券作为首家尝试将挂钩境内股指的结构性产品引入银行理财的先行者，由于做空机制匮乏、市场转熊的大环境，他们的创新努力遭遇到了挫折。
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本文发表在8月2日出版的《证券市场周刊》