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信用研究从哪里入手?——入门小知识闲聊

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发表于 2016-3-9 08:57 | 显示全部楼层 |阅读模式

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作者:资深信用分析师陈志新先生

先说些个人小想法吧,供各位看客回味。

做信用做了若干年,从没毕业那天起就跟企业老板、管理层们打交道,摸爬滚打了许久,自觉微观基础相对扎实一些;近些年对于宏观和中观的认识,也随着在买方日子的积累而有所增长,算是略懂一些皮毛吧。

客观的讲,整个信用市场里对于信用认知很深刻的人着实不多,做了这么多年下来仍然诚惶诚恐,战战兢兢的心态越来愈浓,原因在于:经济在变化、投资者群体在扩张、研究深度在提高,债券市场终于变得成熟起来。至今仍然清晰地记得曾经有多少人对违约嗤之以鼻,也有一些同行对城投债避而远之;如今看来,不过短短的七八年时间,违约成为家常便饭,而且饭菜种类还很丰富;城投已经有了利率债的部分属性。无数的爱恨情仇,该过去的都过去了,信与不信已经经历了历史的检验,市场该变化还会继续变,还是要坦然面对的,这个市场在不断消灭各种预期差,给我们创造配置和交易的机会。如果你相信党的规划的话,债券市场还有很大很大的空间要走,说到底我们金融的创新和发展,其实一直沿袭着美国的路径,我是坚信债市还会蓬勃兴旺的。

信用债这个市场里,大体上就是投研交易三大块。研究又分为宏观、利率和信用,要讲耗时和知识储备,信用是最考验人的,因为我们所有的信用债投资都要归结到这里去选择,你可以从不同的角度去看这个投资问题。信用研究员的重视程度也有了一些提高,尤其最近几年经济形势的急转直下,让人看到了信用原来真的有利差存在,说到这里是不是该庆幸一下呢?各位在信用研究圈混的小朋友们,多坚持多研究一下吧,这个是比较需要耐力的长跑,要像阿甘一样有耐力。如果你对赚钱有着很深的动力,也许可以考虑不从这里做起。

作为从业人员,有幸在华泰投行、中诚信国际、中金公司洗礼过,虽然每次走的时候都不知道该说什么好,但回想起来都是有不少收获的。如今因为个人兴趣爱好和家庭原因,已经身在深圳,一个房价让人胆寒的地方,正在为博时贡献一点绵薄之力。

好了,言归正传,我们从信用说起,先讲些整体框架的东西。里面很多内容,都不是是与非的问题,不在这里讨论情形与逻辑,只希望框架对新人略有帮助。


说起信用,给很多人的印象是模糊的,可能很多人理解起来就是征信记录、个人人品相关的某些事情,这的确是信用体系的一部分内容,但不是全部,尤其对专业投资者而言。

自从抛弃金本位后,纸币的发行极大地扩张了信用总量,脱离了黄金束缚的信用量,供给量理论上是无限扩张的。我们不去讲这个渐进的过程,大家都知道这个演变。

纸币的出现推动了经济的发展,这是极大地贡献,然而不得不说信用的扩张一方面激发了经济增长的潜力,另一方面也带来了超脱经济增长之外的信用扩张风险,尤其是我们这样一个存在制度性供给过剩的经济体尤为明显。因此,对于信用的研究就必须建立在两个层面的认识上,第一经济如何增长、潜力有多大、在多大程度上维护了信用质量?第二快速扩张的信用给经济带来哪些负面效应?这两个问题会从宏观的角度向下贯穿整个投研过程。

姑且抛开信用分析的艺术不说,单纯从投资的角度而言,对于信用的研究是建立在宏观信用供需总量、价格形成,以及存量信用质量的变迁等方面,尤其是价格的变化成为信用投资的核心研究对象,这直接给我们的投资设定了最可量化的指标。

站在我们最现实的问题面前,就是如何研究信用债的信用资质问题。对于资质的研究站在最高(宏观)的视野上是概率问题,即在什么样的经济状况下,违约率的变化方向及可能的峰值,然而这只在整体策略方面对信用债的投资起到部分作用。每个人的投资都是有投资总量和范围选择的,因此单一组合面临的问题是有限的投资标的,无限的收益率追求,尽可能最小的违约可能性(零违约)。因此,我们再也不能站在违约率有多大的问题上管理组和的投资,也不能藉此进行定价,因为没有人真的知道违约率是多少,回收率是多少的问题,除非你的组合足够分散,持续时间足够成,有足够的流动性管理空间。所以,当你在买方做信用研究之后,经常面临的问题是,这个债会不会违约啊?

这样的环境下,我们该如何进行信用研究呢?就说些入门小知识吧

信用研究,本质上是你对一个经济体发展质量的认识,对内部行业或属性间的差异的认识,对微观个体的差异如何判断和理解的问题,我想说的是三者缺一不可。对宏观的认识决定着你对信用扩张与收缩,利率中枢的变化方向的判断;行业和属性的认识决定着行业信用利差的变动及预期,对于当前利差呈现分化的债券市场已经初具意义;微观个体的经营水平和财务差异等反应到个体信用利差方面,这一利差在当前的市场上比较适合于高收益债的利差研究;缺乏对其中任何一个层面的深刻认识,都会导致对信用研究的认知不全面,尤其是对微观主体的认识需要较为深刻的企业经营管理、财务融资等领域的实物操作认识;这些要素的风险认识,其重要程度要远高于对宏观和中观行业的认知。自上而下判断个体风险,缺乏了最底层的支持,失败的可能性很高,而且很容易自负于自己的认知结果。

对于宏观层面的研究,更多的要集中在经济发展阶段的判断,这决定了整个经济的大趋势,决定了整体信用风险的高低水平。目前,主要的经济体都是采取了逆周期的操作思路,因此在经济走势的基础上,会出现信用扩张与收缩围绕经济增速波动的现象。何时扩张,何时收缩,从信用层面是可以被中央政府所控制的,不要问我为什么。在每一个波动的阶段,都会对信用利差形成压缩与扩张的效应。比如,今年(2016)1月份的信贷数据,直接刺激了信用利差的低位徘徊。这一逻辑,在大多数情况下是适用的,但总有失效的时刻,即信用扩张一定会带来信用利差压缩么?这个问题的情景和理论分析留给大家去思考,答案当然是不一定的。

中观的分析在曾几何时是没有人看的,然而问题逐步抛向了我们面前,为甚么呢?我们的信用债市场扩张是从2008年开始规模化扩张,而从2008-2011年,是一脚油门一脚刹车过来的。2012年之后,我们恐怕只看到了踩油门,没有看到踩刹车,道理大家自己去想吧。很显然,2011年以前的三年,也是信用债扩张比较迅速的三年,经济形势是比较好的,至少从增速反映上是不错的,有着极大的需求端带动效应,当然是被动为主。这意味着,行业之间的分化是小的,整个经济的大饼在做大。2012年以来就不同了,经济一路下滑,没有像样的反弹,于是传统产业过剩的局面出现了,制度性供给过剩严重袭扰着经济体,难过的日子来了。于是,我们看到经济体自下游向上游传导,最后上游承载了最大的经济放缓压力,当然某些领域不是上游,但却因为经济结构性问题而凸显出来,一些周期性行业、政策性行业面临了生死存亡的选择。正因为这样的局面,从2012年开始,行业利差开始逐步演化,从最初的“戴帽子”式的选择,逐渐演变成对行业的深刻认识,并由此产生了行业信用利差。不得不提的是,行业信用利差只在局部行业体现,这是因为债券的低风险偏好特征决定的。所以,在这里我想告诉大家,一切基础信用研究,还是从这里出发吧,这里就是行业,也是我们金融业投研人员的从业基础,没有这部分的深刻认识,你就不会懂经济的真实表演,这里凝聚了宏观政策的导向,凝聚了微观主体的合力,凝聚了人性的选择。

接下来就到了微观,这里是群众的舞台,每个人都在属于自己的舞台里展现自己的美。正如我们看一场表演,每个演员的角色都有些差异,表演水平都有高低,观众的审美也有所不同,这里汇集了各种可能性和各种变数,是最难预期的,没有统一的价值标准,这里是一定意义上的布朗运动。对于微观的分析,需要一定的抽象和简单的数理能力来观察企业的经营,需要比较多的财务知识来观察企业的报表,这是我们去看一家企业的个体特征必须着手的位置。在这里,我们有很多的见仁见智的东西,无数的争论,投研之间、研究之间,都产生了,因为这里荟萃了不同的老板的对于产业的看法,对于战略的选取、对某一领域的经营能力的深浅,对于企业血液周转的控制能力。这里注意,债券不同于股权,债券是有期限的,股权是没有的,换句话说债券投资需要的是久期内安全的现金流折线,而不是半死不活之后的恢复生机,没有人愿意选择后者,交易性投资另当别论。

信用本身的研究是复杂的,多变的。上面的分析只是极其简要的讲了一下研究的粗略框架,没有涉及具体内容,也没有涉及结合到投资角度的策略和研究方法等问题,后面还有很多的内容和细节等着,闲暇时间我会一点点展开这个体系的,希望能跟大家多交流一些。

闲扯的,不吐槽就好。

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发表于 2016-4-11 10:33 | 显示全部楼层

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