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信用市场研究的架构、实践、目标--以投资为出发点

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白银长老

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发表于 2016-3-22 09:25 | 显示全部楼层 |阅读模式

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本帖最后由 臻于至善 于 2016-3-22 09:29 编辑

作者:高宇 博时产业债纯债基金经理

曾任信用团队负责人,基助

曾供职于国信证券研究所、第一创业资管

零、开篇

2015年底中金团队发表了一篇非常棒的信用研究手册。我也算是中金信用研究的老读者了,和姬江帆总也是认识很久的朋友。索性,就考虑写一篇从买方的角度如何做信用市场研究的长文,内容是从投资的实际操作层面的研究理解(仅代表个人观点和内容,与工作无关),也是我个人第一次系统性回顾总结过去近8年信用市场研究的成果和心得,也是期望能够结识更多优秀同行。文章部分内容在过去几年已经公开发表在市场上。(现在工作职责专注在投资,之前的信用团队负责工作已经不在继续,就把从2008年入行开始的积累一次性地归纳总结一下。)

比较幸运,过去几年,我牵头主要编写方法、规则(非常感谢当时的两位研究同事的帮助),在人数极少的情况下完成大量基础研究,并建立起信用市场研究的IT自动化数据平台、团队架构、行业研究方法和数据等等。这部分内容是非常耗时和需要耐心(数据平台一旦系统化,必须保证所有方法的逻辑在时间序列上是可以递延的),主要借助公司IT部同事帮助实现程序,全部实现了自动化计算,尽管还有很多地方需要改善(市场永远在变化)。目前在职的信用研究员所使用的各种模块、数据,甚至调研报告模板依然是之前所留下的,我也在过去几年中把自己所学、所悟尽量地和团队成员进行了充分的交流。现在,一批年轻的、优秀研究员来具体做调研、分析工作,继续给团队提供非常棒的建议!

数据平台的目的不是直接取代研究员的研究,它是一种思路、工作方式,甚至是流程化体系,目的是要解决大量基础研究工作,同时将历史尽可能地转换为数据存储下来,研究员应该做更关键的最后一部预测和建议的工作。

这个系统建设过程(每一个环节都要严谨,光是资本化利息这个指标构成的基础财务数据提取,就和财汇的数据工程师关于讨论过好几次),让我也非常系统地把信用市场研究的方方面面做了梳理思考。文章最后会列举部分个人参考过得文献。

从投资结果看,似乎信用债所需要的“专业技术”并不高,这是市场发展阶段多决定。这点和股票市场区别较大,这两年,信用定价已经逐渐开始,制度性红利的时代逐渐过去了。一夜间,似乎信用研究变得非常重要。

更为重要的,是市场环境建设,是尽快改变现有极为不完善的债券条款(大部分债券条款基本上没把投资人的权利当回事,一旦遇到信用事件甚至违约,投资人非常被动),尽快增加财务约束等债券条款。

市场的刚兑意识,很大一部分也是来自于投资人、客户的刚兑观念,这是现实的情况。

本文不过多讨论市场环境建设和刚兑文化的内容,但这些软环境是债券投资人最需要的。

文章分为两个部分:

1、基础研究,包括公司模块、估值模块、城投模块、行业模块;

2、投资的可观察视角和尝试。

  • 信用市场研究的基本理解及经历

信用市场研究体系化,尤其是基础研究、数据的模块化,是非常重要的,可以节约大部分重复劳动的基础工作,信用研究员的定位应该是行业专家、公司专家以及策略化。

以投资为目标的信用研究,不仅仅是行业、公司研究,更需要考虑估值、流动性等因素。学术一点,就是风险收益比的视角,在未来特定投资周期内,行业、公司基本面趋势的变化如何影响当前估值,以及当前成交估值偏离这个预测趋势的幅度?(违约的情况,是需要考虑回收率对应的估值,同样可以包含在这个问题中)

由于中国信用市场的刚兑文化,研究结果和投资回报存在较大偏差,信用领域还不是一个研究驱动的市场,做信用研究的价值就仅仅是毙掉某只债券么?(风控?)

信用市场研究只是个路径方式而已,可以帮助你系统地学习中观、微观的知识,在公司研究、行业规律、风险收益比的基础上,对宏观经济增长有更好地理解,进而可以拓展到其他风险资产领域。

风险资产(利率债也是风险资产)的魅力在于,特定投资周期内的不确定性。从研究的本质上讲,信用风险资产类似于权益市场,必须回答几个问题:

  • 公司及所处行业的基本面趋势,这些趋势变化在财务数据上的反映?
  • 当前信用利差,是否合理反映这些趋势变化?
  • 不同期限品种的相对估值情况?
  • 同类行业债券中哪些债券的估值偏离较多?
  • 二级市场流动性如何?
  • 不同行业未来的融资需求及特点的变化?(对应一级市场发行)

…………
回答上面的问题,单纯靠手工EXCEL是远远不够的,信用市场研究必须借助大数据的IT平台进行大量财务指标、估值分类研究等数据自动化处理,可以极大提高工作效率。(下文会专门介绍这部分)

我是在中国信用市场元年(2008年)进入到这个领域,恰好是在证券公司的资产管理部门做研究员和投资助理,当时部门发行的第一只集合计划就是纯债券风格、专注信用债投资的券商资管计划(类似于公募基金)。很幸运地,从一开始就直接面对信用债投资的几个基本问题,公司未来的信用风险如何?未来收益率变化趋势?流动性如何?……..当时的市场上主要是第一批城投债,以及最早发行的几只房地产债,远不如现在多样化(其实现在和那个时候没有本质区别)

在2008年,外部研究除了中金公司的信用研究团队,几乎没有系统性的信用市场研究资料可供参考。所以,就自己开始用最基础的办法做,详细地研究城投债的募集说明书,地产公司的报表、经营模式,财务指标计算、财务模型权重、违约率模型等等;

2010年7月,组织了卖方第一次城投债调研,当时有30多位基金、券商、保险的投研朋友参加,大家每到一地都会开会讨论,后续的城投债专题研究报告也是在这次调研基础上进一步扩展。算是第一次,债券同业信用研究群体的一个密集交流活动吧;

2012年之前,在基金同行成体系地做信用的并不多,也认识了可能是最早一批在买方负责信用研究的好朋友,大家一起调研、讨论,走过一些弯路,但是确实踏实地经过大量基础文献、数据分析、思考尝试后,收获是极大的,这可能就是大家常说的经验积累吧。

现在信用同业的力量逐渐壮大,也不断认识了更多非常资深的同行,经常能够学习到很精彩的篇章。

我就借这个大数据平台的模块来开始本文第一部分,即基础研究所涉及的内容。(因涉及公司内部系统,本文无法展示这个IT数据平台的图例。)
版本,2013年

第一部分基础研究

壹、信用市场研究的总体框架,及每个模块的考虑

这几个模块中,最难的部分是公司研究中的财务指标及临界值的选择,尤其是需要考虑行业差异,以及行业研究的预测部分。

TIPS:建议,避免沉迷于财务模型,根据行业特点找出关键要素,利用大数法则逻辑进行异常公司的排查,并进一步分析。

上面几个模块之间的关系,如何给出投资建议、策略上如何用、如何实现上述模块,下文一一陈述。

  • 上述模块之间的设计前提、相互关系,及各自功能定位

这四个模块的一个重要基础前提是对全部信用债进行非常详细的分类,每个债背后对应N个标签,比如:

A公司债,所属一、二、三级行业,剩余期限,含权期限,外部主体评级,交易场所,城投债还是产业债或其他类型等等

根据上述若干个分类标签,每个模块按照某些逻辑组合进行数据处理分析,比如估值模块可以实现这个功能,“我想查看公用事业—电力行业的整体YTM,3-5年剩余期限全部样本的加权评级YTM,信用利差,该剩余期限的总财富指数时间序列,以及电力行业的全部债券任何一个时点上,高评级样本拟合出来的期限结构,等等”

  • 公司模块主要解决大家主要关注的信用评级、入库、风险提示、债券出库问题,但这个只是一个部分,且这个部分需要在行业研究的支持下完成。本模块设计的财务指标设计是最关键的部分,这个设计关键点在于杠杆逻辑、利润逻辑、现金流逻辑三个方面,选择什么样的财务指标,以及这些财务指标的时间序列数值范围,不同内部评级或排序打分要求对应的不同临界值如何确定。这个财务研究,就必须结合行业模块进行,要对行业的基础规律性财务数据进行分析总结,最好是10年以上的数据做样本。(需要和行业研究模块结合起来)

另外,公司模块也需要考虑估值定位问题,即任何一个时点,某个公司债券所属期限、类型、主体评级所对应的信用利差及YTM相较于整体、以及所属行业的估值偏差。(这需要和估值模块结合起来)

  • 市政债,即城投债,这个研究模块的方法市场目前的看法已经比较一致,后文仅做精炼的陈述。

  • 信用估值是非常重要的模块。YTM和信用利差解决绝对估值定位角度的问题,信用指数解决各细分类型信用债历史总回报表现的问题,期限结构解决在特定时点上某些债券在所属类别中的相对估值定位问题。

  • 行业研究,基础部分的内容可以借助股票研究的力量,大部分发债行业他们的研究已经非常成熟,不建议自己再去做过多基础性的准备,直接拿来,进行使用。不要沉迷于行业的各种眼花缭乱的数据和内容,都是股票和其他很成熟的“剩饭”,没有什么新东西。

关键是按照公司研究的需要来总结行业规律的内容,同时发债行业大多是上、中游企业,和宏观经济增长密切相关,这部分整合起来就是非常好的研究经济增长趋势变化的内容,可以解决很大一部分宏观研究的困惑,所以行业分析也是宏观分析。

贰、市政债模块及地产债

我个人已经有3年多时间没怎么看过城投债了,这类品种是最不需要花时间研究,其特征基本清晰,即根据人口、产业结构、土地市场情况,结合财政及存量债务的关系,进行排查分析,做批量化的筛选。至于,担保等细节,建议不需要看,从基本面角度城投债是一个不停续发的永续债。以目前市场的信用定价逻辑,这部分投资,客观讲,最没有技术含量,尽管信用市场是从城投债开始的。
这个地图的背后是非常基础的全样本城投的数据分析,具体方法我在2010年的几篇专题报告中有详细陈述。

城投债我个人已经好几年不再关注,其研究方法、风险要点和5年前没有太大区别,这里仅作简要陈述,摘要如下:

“城投债市场化依然是一个趋势。但是,监管层可能会更关注发行人的实际盈利能力,强调融资平台以自身创造现金流的出发点进行适度规模融资并偿还债务。对于地方政府经费补助事业单位、公益性项目且依靠财政性资金偿还等没有盈利能力的新增债务,尽量不采用银行信贷以及债券融资的模式。对公益性项目且有稳定经营性现金流并主要依靠自身收益偿还的新增债务,可以采用银行信贷以及债券融资的模式。基于保持现有非盈利性公益项目持续性的考虑,仍然按照原先的偿还方式进行。今后,监管会趋向于严格控制非盈利性资产的新增信贷或债券融资。但这并不意味着政府对已有的信贷和债券会给予财政直接或间接的担保。

此外,土地出让收入、银行信贷资金、城投债等是地方政府的几个主要资金来源。对于土地抵押担保类的城投债关注当地的土地拍卖价格变化趋势以及国家对土地出让收支管理的政策非常关键。土地担保说到底是对债券本金违约的保证。

很关键的是,大多数地方投融资平台的资产偏向于公共产品或准公共产品,收益率低,投资回报周期长。其中,部分城投债主体拥有经营性项目,其盈利性能够承担一定规模的债务。不少公共产品项目的资金来源由财政资金以专项补贴的形式维持。由于大多数基础设施项目都需要较长的回收期,一般都使用长期债务融资工具,或使用借新还旧机制,企业的融资渠道被截断就意味着其资金链的断裂,债务风险就会立刻暴露。在现有经济增长模式下,地方政府不可能持续通过大规模的固定资产投资以及招商引资获得持续的税收收入,资金缺口要么通过土地出让获得,要么通过信贷或发债解决。可以预见,土地出让收支方面的管理只会越来越严格,而地方政府承担公共产品义务所产生的资金缺口必然会在一段时间内持续下去。那么,银行信贷和市场化的债券融资模式就不会改变。”

  • 怎么做数据分析(现在很多同行都已经做类似计算)

“基于历史一般预算收入(该指标是反映地方真实资金实力的最有效指标)的几何平均增速预测未来5年(2010-2014)的一般预算收入情况,结合各城投债的年度利息、现有长期债务及本金到期偿还分布情况,从标准化的角度衡量2008年以后发行的非银行担保城投债的年度基准债务压力系数。
该指标反映所涉及的城投平台未来几年最基本的一个债务压力,部分平台的实际压力要大于该系数,指标越小越好。通过该指标,我们可以对每只债券未来年度的偿债压力大小做排序,也可加总得到某一个城市或省份的总体债务压力。”

具体方法如下:

选取2003年-2009年共计7个年限(能够覆盖一个较完整的经济周期)的一般预算收入几何平均增长率作为增速,以此推算2010年-2014年的各城市一般预算收入数据;

选取城投债最新财务报表中披露的长期贷款数据,假设所获得的最新数据不变,期限为5年,每年的本金偿还系数为0.1、0.15、0.25、0.3、0.2;因为城投债财务数据披露较延迟,早于2009年1季报的短期借款科目我们不计入公式,对于长期借款以最新可获得的报告期数据作为最新的数据计算;
计算该债券的年均利息,如果含回售权则按照回售期计算本金到期日,比如5+2就按照5年的债券计算。此外,把非银行担保的短融和中票数据也按照期限计入债务数据;

计算出该平台各项负债本金到期分布的数据,以第一步推算的一般预算收入作为偿债的收入来源,即负债/一般预算收入(当年值),计算出未来5年各平台的偿债压力系数(以百分比显示);

具体参见《城投债投资逻辑及品种推荐》2009.10.27,《城投债风险量化分析及转型思考》2010.2.26,高宇

  • 城投债的定性分析如何做,如何比较?资产结构是核心,大区域内是比较关键

报告摘要如下:

“2.资产结构”体现城投公益性项目与土地风险

由于城投公司的融资经营的特征,其资产结构决定了负债结构。比如,公益项目期限长,其信贷及债券债务的期限也会相匹配;又如,土地经营类的城投, 债务中抵押的土地比重就会偏高。流动资产中,基础设施(或公益性项目)、土地代开发形成的应收款和其它应收款,以土地成本估价计的存货;非流动资产中,以土地使用权估价计的无形资产。由于城投公司主营利润都偏低,补贴收入就是其利润总额(税前利润)的主要来源,我们可以判断补贴收入对城投的支持程度。我们构建以下几个指标:

(1)补贴收入/利润总额。判断城投公司对补贴收入的依赖程度;
(2)(存货+无形资产)/净资产,判断城投公司对土地的依赖程度;
(3)(应收款+其他应收款)/净资产,判断城投公司对代建项目等的依赖程度。

3.建议关注的信用风险点

从可比性来看,我们建议将同一经济区域内的城投债进行比较:

1.湖南作为珠三角产业转移带以及高铁经济区域,辖区内的城市从产业结构、交通、土地价格、房地产市场以及行政区划上都有较强的可比性。如长株潭装备制造业产业集群等。我们不建议跨大经济区域等的比较,每个债券隐含的经济波动风险、信贷政策、土地市场情况等不具有可比性,单从绝对数的大小或是所谓经济发达、欠发达进行比较是没有意义的;

2.对于直辖市、省会级城市、计划单列市以及西部军事战略地位重要的城市, 虽然如上海、天津等城市的负债率之高居全国前列,但其负债是与当地经济发展同步性较强,且在政策、财政方面会获得国家支持的。因此,此类城投债的风险我们认为较小;

3.对于经济总量相对较低的省份,发行的大多是省会级城市的,我们认为其“行政性”保障作用大于实际债务压力;

4.沿海地区的县级市、非沿海地区的地级市大多依靠就是土地出让收入,且泡沫化程度小于一线城市或省会,建议关注这些地区的负债率以判断其风险的相对大小。”

具体可参考《城投债风险定位、资产结构与土地经营模式》2010.08.03,国信证券,高宇

  • 地产债

从研究难度的角度看,地产行业因为其业务模式极其清晰,可能是最容易研究的信用品种,总结起来无非几个点,公司土地分布、存货结构、产品定位、城市分布。这里不再展开赘述,结论是大多数上市地产公司,是非常安全的,除非发生系统性危机。仅摘要2010年的专题报告中的内容及细节分析方法:

“房地产企业最大的潜在风险来自于开发资金的不足,存货结构的分析就非常重要。更进一步,这些存货分布的区域和完工时间能够更好的反映公司在不同城市的项目情况和2010年~2013年的基本资金支出情况。存货分析的原理如下:

首先,存货一般分为开发产品、开发成本、拟开发项目三部分,大致代表可销售(实现现金或收入)、在建或部分可销售(持续资金投入和销售初期)、前期开发(持续资金投入)三个不同的阶段。其次,我们可以根据后两部分财务附注中披露的“预计总投资”与“期末成本余额”的差计算出每个项目的理论资金缺口,再结合该项目的销售进度情况,就可以得到观察公司的潜在资金需求分布。”以万科举例,当时我是一个一个区域项目摘出来估算得出的数据:
具体参考《债权人、存货区域视角的地产债》,2010.5.13,国信证券,高宇

叁、行业研究

目前,信用债市场的行业集中度较高,大多为上游周期性行业。建议可以找基础研究较好的卖方研究系统性地培训及数据库建立。这里不展开讲比如水泥、钢铁等行业基础知识,这些都是股票、及其他机构已经非常成熟的内容,拿来主义即可。下面举例说明:

第一步,要知道我们具体研究哪些行业、以及对应产品,很简单,把全部产业债主营业务算一遍,前提是需要有一个较客观的行业分类基础。举例如下(部分分类数据,暂不分享明细):
2013年的数据

第二步,想一些关键要素,请卖方帮助完成即可,并把方法写成文档、做成数据库,供研究员使用。举例如下:

2013年三季度的行业研究需求要素(摘要)

  • 研究目的

建立行业研究数据库及研究方法,并结合行业内公司的特征(区别于股票对EPS的偏好)考量行业周期观察及逻辑下,行业变化对公司的资本结构、现金流等综合财务能力的预测与分析要点,以及公司研究层面的特点。

2、研究内容

以“二级行业”为分类基础,综合考虑发行人、具体产品所提到的内容,确定该二级行业下三级行业的关键跟踪要素范围,设计该行业研究的数据库、行业数据变化的影响要素、行业中不同公司的经营特点等,具体如下(不限于,如贵司有更好的架构安排可及时反馈并沟通):

  • 行业研究:

  • 行业景气度

定量分析:价格、产量、库存、需求等数据,盈亏平衡分析,产能利用率(行业整体及发行人的数据);

定性分析:价格、产量、需求驱动要素;

  • 行业竞争

政府政策、市场份额、竞争格局

  • 公司研究:特定行业中,样本公司的一般性及特殊规律分析,“数据分析”+“定性归纳”

  • 财务特征

资本结构及融资模式:资本结构的规律,及其对应的融资安排模式

盈利模式及特征:定价能力、成本-利润结构、有效衡量指标及其数据规律

现金流控制能力:存货及应收的特征,经营现金流与利润的特征

  • 公司治理及会计规律


控制权模式:股东资本运作模式,限售股、增发等特征

资产估值规则:主营涉及资产类别,及其价值评估的规则

折旧与计提惯例:主营涉及应收、存货及固定类资产的折旧与坏账计提惯例

  • 风险特征分析

行业及公司风险特征:请列举行业、公司层面的各类风险要素,并进行解释及如何建立预警分析。

  • 行业研究的分析和结论如何应用于公司研究。

肆、公司研究
现在很多优秀的评级公司朋友加入到买方市场,公司研究层面都有非常好的经验和角度,我这里也不再展开赘述。如何使用可能更为重要。本节后面我讲下MKV违约模型的研究心得。

违约案例对研究公司的启示:

上市公司违约清偿案例对产业债信用分析的借鉴意义

  • 产业债信用风险的和其它形式债务没有本质区别;

  • 资产质量分析非常重要,这涉及到违约后的清偿比例;

  • 违约事件已经有先例,担保质量及其分析非常重要;

  • 企业背景很重要,因为国内资产变现、债务退出的方式很少,缺少成熟的资本市场工具支持;

  • 无担保债券溢价率偏低;普通债权的清偿率不高,即便是在股权、应收清偿后普通债权清偿率较高的情况下,还面临股权、资产变现等问题,并且重整的时间成本也相当的高昂;

  • 重整可能存在道德风险;

  • 重整是一个可以转换的程序,公开发行的证券市场上从重整到破产清算只是时间问题;

  • 重视股权结构、行业差异、经营模式对基本面风险的影响

详见《中国本币市场债务清偿率研究--产业债信用风险研究的启示》 上海证券报
  • 首先,聊一些比较主观的认识

自上而下做信用整体研究的时候,如过度专注信用评级的角度,容易倾向于细节,忽视整体性,任何债券的风险背后隐含的因素不会太多,比如3个方面,或2个方面。
对于高风险债券,自下而上的研究更有价值。现阶段,如何界定高风险债券的回收率可能是个很重要的命题。

财务计算是基础,理解财务报表背后隐含的关系是最重要的一步。

财务预警是建立在行业大样本数据分析基础上的。

我个人的偏好,财务指标计算必须经过附注科目的调整,且行业特征的调整,计算公式所隐含的基本面信息不重复,比如,杠杆率,就没必要搞好几个指标,地产行业看净负债率,有些行业就不需要怎么看杠杆率的指标。
举个实例,公司自由现金流的计算公式有很多,我使用的是这个:

FCFF (不考虑递延税、收购/投资因素)=EBIT*(1-所得税/利润总额)+资产减值准备+固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销+固定资产报废损失-购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金-净营运资本变动
计算自由现金流的过程,其实可以涉及到非常多公司经营所代表的信息,可以尝试下。EBIT的计算也需要在传统基础上进行调整,这里不再赘述。
评级机构工作的一个重要结果就是,评级符号,其本质是打分卡,或者叫评级本质就是相对排序,用哪些指标、指标计算公式、指标临界值代表的符号含义是关键,我仅举例我的理解,下图是交运行业的标准值(每3年需要更新一次,这个是2012年的版本)
除了打分卡,境外发达市场还有结构模型、市场模型两种,具体不再展开,目前不太适用于中国,缺少违约、足够长的财务数据,市场定价也没有体现信用溢价。

TIPS:现阶段,甚至未来几年,信用研究不要过多关注违约角度,大部分公司没有实质违约风险,更多是周期风险导致的,专注行业研究的层面就可以解决周期的问题。即使有违约风险,如何界定回收率更为重要。

其实打分卡或内部评级更大的价值在于,你找到关键要素后,用符号形式提炼出来,然后使用自己定义的符号进行各类风险排序,以便以大数法则进行异常样本的筛选,毕竟现有信用研究团队人数是很少的,要保证研究效率和质量的均衡关系,必须系统化!
举个4年前我和同事一起做的一个简单的财务指标,根据行业特征来调整的:
2012年
  • 其次,KMV违约模型的心得

2012年,花了好一段时间在这个上面,因为当时看了穆迪的EDF数据库,觉得这个东西可以试试,就索性系统性的研究了一下。
先上图,举例说明:
EDF(预期违约率),这个是湖北宜化的数据(月度)
这个是冀东水泥的EDF(月度)
KMV模型的优势及问题
简单明了,对公司的违约概率数据可跟踪、有预测性,是这个模型最大的好处。
这个是任何一本教科书都会有的公式,但是,最难的是这几个东西,资产价值、资产价值的波动率、违约距离。

资产价值,我们只能用财务报表、股价来替代,这个视角其实是如何评估企业现在资产的重置价值

资产波动率,也只能用股价数据来替代,但中国的股价实在是太波动,很难代表企业的基本面,所以样本数据要足够长才可以有效

更难的是么,违约距离的确定,不同行业、不同企业到底债务临界点在哪里?这里面涉及到你对杠杆率边界的理解,对公司非有息债务的理解等等。
好吧,就算你近似解决了上面三个问题,最难也是证券行业无法解决的问题来了,概率分布函数是什么?也就是上述公式1.3中的那个“N”。我一直认为,穆迪是个卖数据的公司。这个N需要非常长、大量的数据才可以模拟出来,我直接放弃了,因为除了银行可能会有这个数据,国内几乎没人有这个数据。

所以,我只好使用了若干非正态分布的概率函数来模拟,上面两个效果还凑合的图就是其中的一些结果。
研究这个EDF的过程,收获很大,让我对财务报表、市场价格表现、公司违约临界点的特征有了更不一样的认识。参考文献请看最后。

伍、信用估值研究

简单地说,估值模型的作用是,在任何一个类属、行业内,当前整体估值所处的历史水平(YTM&SPEAD模块),任意一个你关注的债券在当前所属类属、行业的信用期限结构中所处的位置(信用期限结构),如主体AA,剩余期在3.45年,煤炭,银行间的一只债券的估值VS.主体AA、银行间全部煤炭行业信用债(包括中票、企业债、公司债)的所模拟出来的一条期限在1-10年的期限结构,一个点和一个线,或者若干个点和一根线,是不是可以比较清晰的知道你关注的债所处的相对位置?大家可以想象下,国债的利率期限结构,这个是信用债的期限结构……

如果可以把过去若干年,每日市场成交的数据作为基础,在中债估值的基础进行优化,将会是非常棒的估值系统,可惜俺没这个数据。。。很多公司估计也没有,其实少写点段子,多注意搜集市场成交信息,对团队是笔非常大的财富。下面举例说明,估值自动化的摸样(数据计算是根据全市场所有符合这个标准的债加权得到的,EXCEL根本做不出来,需要软件如R等,或者公司牛逼的IT同事帮你做,如果有人跟你说他用EXCEL做了类似数据,你可以深刻质疑他的可靠性)

同样地,这个模块需要非常好的IT支持,同时信用债的定价是中国逻辑,不是基本面逻辑,异常点的处理、时间区间的选取等都很关键,这里具体怎么做,就不再展开了……
2014年的某一天,系统的自动呈现,画图也是自动的
行业估值的差异也很重要,对于构建组合,这两个图都是全样本数据加工后得出的
2014年的某个季度数据
不变样本的高收益债YTM
各类指数研究,也是需要的,但比上面这个简单许多,不再举例说明。

第二部分投资可观察的视角和尝试

本部分不讨论城投债、地产债(确实没啥好讨论,除非是很细节的研究),仅就产业债的领域简单跟大家做个交流(当然下文不代表投资的全部,仅就传统宏观、流动性研究以外的部分做陈述)。
  • 由于中国的PE/VC市场满足了大部分新兴领域公司的融资需求,债券投资人面对的高收益债市场就主要集中在二级领域,也就是市场波动带来的高回报率。大部分发债公司的ROA非常低,这就决定了一级市场的利率有一个天然的上限。

  • 产业债投资本质上是选行业、选公司,赚周期的钱,这个周期可能比较长。

  • 信用风险识别(自下而上)、信用溢价定位(估值研究)、信用趋势预判(行业趋势)是产业债投资的三大关键。

壹、 组合构建
对于产业债纯债投资,分为三个仓位,也对应第一部分基础研究的几个部分
  • 基础仓位,以基本面安全、高评级为主,即高评级债券作为可融资的基础仓位,侧重久期策略,其具有宏观周期的重复性背景;(需要宏观研究)

  • 行业仓位,以基本面安全、高评级为主,即高评级债券作为可融资的基础仓位,侧重久期策略,其具有宏观周期的重复性背景;(需要行业研究、估值研究)

  • 对于高风险部分的投资,历史规律性并不明显,更多地是自下而上的择券以及对不同行业、公司之间差异化定价的回报特征。(需要公司研究)

我常用的一个思考过程如下:

  • 以周期长短划分,进行标的公司的重新归类分布,如煤炭、钢铁、水泥、有色,其周期差异较大,煤炭、钢铁属于沉淀成本较高,可变成本较低的行业,周期复苏的能力较弱,其出现信用事件的比例较高,更侧重行业层面的把握,而非个案的研究,差异性不大;

  • 可惜的是,大量的发债企业是周期较长的行业;第二个层面,在1的基础上,按照财务质量划分,同样分类里面的经营能力差异要区分开;

  • 然后再考虑杠杆率及资本开支的差异化等等;

  • 最后,再看企业股东机构、公司治理等

5、最终,考察下这个发行人所有债券的综合流动性、市场对它的看法、以及当前的估值,估值要放在全市场、同行业属性里面去看。

TIPS:产业债,组合策略上既要考虑无风险利率、货币市场利率的变化,更要对风险识别、风险价值两个具体方向上进行预判,以自下而上方式构建组合,久期在这个策略中是结果而不是初始条件。

行业配置是产业债投资的核心,那么就需要一个对全市场的细分行业估值有个认识,行业利差就是很好的配置基准参考。

贰、资产配置、中观基本面的一些视角和数据

资产配置的视角,2011年底偶然看到一篇文章,也受到领导的启发和指导,写了篇基于股票资产看信用债的报告,做了些数据发表在《财经》杂志的《金融实务》,题目是《从股票资产的角度看信用债》,有些视角和计算分享一下:
当时的思考是,这个逻辑如何与信用债链接起来,于是有了下面的推导(参考老外文献,自己做些调整):

上述结论是根据下面这个表格得到的

数据来源:Richard Grinold and Kenneth Kroner, "The Equity Risk Premium,",2002

我们来看看PE倒数关系的基本图形情况

图4:中证500和(AA-)、5年期企业债YTM差值序列(TTM盈利预测法)
数据来源:WIND
根据上述的均衡关系假设,借鉴别人的研究成果,对DDM模型进行扩展,假设股票定价合理或信用债定价合理,可以得到下面的结论:

假设未来一年内,中证200、500组合风险溢价分别为15%、20%(中证100的金融类股票过多,不属于实业经济,故不予计算),我们计算在当前的估值水平下,长期内(至少一个完整的经济周期以上),信用债的收益率水平。

  • 推测1:采用股票VS信用债均衡关系假设计算的结果为:

就数据本身而言,在信用债估值合理的假设下,推算的信用债收益率低于目前市场收益率,对应股票类资产的估值相对其经营风险的补偿不足。
  • 推测2:采用拓展公式假设的结果为:

从基本面数据推算的收益率高于实际值,可以理解为中、低信用评级信用债的理论收益率水平。

盈利增长率的推测

同样的,我们也可以从当前信用债收益率来推测对应股票组合样本的整体隐含的净利润增速。以当前静态估值为参考,假设2011年中证100、200、500组合分别获得10%、15%、20%的回报,我们反推出对应组合样本公司隐含的净利润增长率。
叁、中观基本面的视角

宏观研究离不开中观行业的研究,比如我和同事参考卖方的研究,尝试编制一个从中观指标出发的宏观违约压力系数,和市场数据进行对比。
当然,我们做研究预测时候,所使用的很多指标和上面两个指标一样,大多数是同步指标,这也是研究预测最难的地方,我们总习惯于讲逻辑,讲定性,有时会忽视数据的角度,而把数据放在历史的横轴上,会发现许多意想不到的规律和经验。

行业研究,对理解和预测经济增长至关重要!按照工业增加值或者收入权重,选择其中重要的十几个行业,研究后的加总就可以对经济增长有个大致的方向判断。这里面,可能就需要对大宗商品领域有比较多的关注!你看,信用市场研究真的不是局限于做个入库和评级!

这是一个知识爆炸和共享并存的时代!这篇文章就写到这里吧,算是对我个人研究思考、工作成果的一个大概总结,抱歉,没办法把更多细节写出来。

现在市场逐渐发生一些新的变化,新东西、新情况越来越多,越发感觉自己的不足,需要再学习和思考。愿,这篇长文可以和更多关注信用市场发展的优秀同行找到共鸣,如有机会,若干月或者年后再分享类似的长文。

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