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央行降准逻辑持续存在

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黄金长老

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发表于 2016-7-19 08:49 | 显示全部楼层 |阅读模式

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一、再论央行降准的逻辑

今年3月1日央行出其不意地首度“降准”后,已连续4个月未再有动作,市场对今年“降准”的期待,也在屡屡落空之后降低了许多。然而,我们认为,今年央行“降准”的逻辑是持续成立的,降准窗口或在三季度即会打开。降准不缺席的逻辑有四:

1、基础货币缺口的客观存在。

我们估算,2016年基础货币缺口约达到5.8万亿,上半年主要通过结构性工具投放的基础货币,恰好约为全年基础货币缺口的一半。这也正是上半年央行降准屡屡缺席的重要原因。

2、“零敲碎打”的投放方式并非长久之计。

从商业银行的角度来看,准备金是低收益的资产。“资产荒”背景下,高比率的法定存款准备金更加重了商业银行的盈利压力。从中央银行的角度来看,以OMO和MLF滚动续作的方式投放基础货币不仅太过折腾,也无法稳定商业银行获得长期资金的预期。

3、高准备金率不符合货币政策转型的趋势。

其一,存款保险制度实施后,可以替代法定准备金作为审慎监管工具的部分职能,顺势下调准备金率能够避免进一步加重银行盈利压力,使其逐步退出流动性管理框架亦符合国际经验。

其二,我国“利率走廊”的轮廓事实上已经逐渐成型,准备金工具在流动性调节方面与之存有潜在冲突。

4、“降准”的约束因素渐趋弱化。

下半年央行维稳人民币汇率的意愿更强,干预消耗外汇占款更需“降准”对冲;而下半年信贷或将面临“缩量”压力,更需“降准”提振信心。


二、实体经济:工业生产向好,“三去”皆有进展

1.工业生产

工业生产继续向好,上半年成绩单差强人意。本周六大发电集团日均耗煤62.24万吨,环比大幅增长6.2%,较上年同期亦增长3.6%,反映工业活动规模扩张(图表1)。本周南华工业品指数收于1471点,周环比上涨1.4%,同比涨幅进一步扩大至15.8%,亦表明工业生产向好格局未改(图表2)。



6月规模以上工业增加值同比增长6.2%,较5月增幅扩大0.2个百分点,印证了我们此前基于高频数据的判断。然而,尽管工业“生产端”总体向好,但民间投资和制造业投资仍在持续探底进程中,6月民间投资和制造业投资双双跌入“负增长”。

这一背离反映出生产端在房地产和基建投资的带动下,盈利状况好转;但企业投资扩产、主动补库存的意愿仍然较低,非国有企业部门“去杠杆”的趋势再次得到彰显。

针对民间投资持续探底的隐忧,国家统计局发言人盛来运指出两点:

第一,从贷款结构来看,上半年民企贷款不如央企,的确存在贷款贵、贷款难问题。相关部门已经加大了结构性调控措施,有针对性引导贷款流向。

第二,民间投资放缓是因为传统行业乏力,从领先指标来看,第三产业投资加速,民间投资有条件出现企稳态势。我们认为,下半年民间投资企稳的希望的确在于“结构优化”,但传统行业“去杠杆”的趋势将持续演绎,基建仍需扛起稳增长的大旗。“稳中求进”或为下半年中国经济的主基调,总体不言悲观。

2.上游价格

煤炭、有色金属、铁矿石价格均继续上涨,原油价格下跌,农产品价格有所反弹。

本周煤炭价格在上周“稍事休整”后继续上涨。动力煤期货价格环比上涨1.6%,焦煤、焦炭价格分别上涨3.5%和5.4%。

本周中煤协副会长表示,6月份煤炭产量下降幅度要比5月扩大,环渤海动力煤价格和主产地煤炭价格都有所上涨;价格回归肯定会刺激一些煤矿复产,但现在从中央到地方都在分路督查,坚决防止边减边增。若煤矿复产能得到有效遏制,煤炭价格将持续获得支撑。

此外,本周山西副省长率九家煤企在北京金融街集体路演,据介绍截止到7月12日,山西煤炭产量同比减少达到7100万吨。

本周布伦特原油期货结算价收于47.4美元/桶,周环比下跌3.5%,同比跌幅扩大至18.8%;铜、铝现货结算价环比均进一步上涨1.8%,同比跌幅分别收窄至12.2%和0.1%。LME铝库存创80日连跌,降至2008年12月以来最低水平。

本周中铝表示,今年由于铝产品的国内需求增长,产能将从去年的120万吨升至150万吨;本周MyIpic矿价综合指数在进口矿和国产矿的共同发力下,环比上涨2.4%,同比跌幅进一步收窄至5.6%;本周南华农产品指数反弹,周平均值环比下跌0.3%。

3.中游钢铁

钢价继续攀升,高炉开工率明显下滑。本周螺纹钢期货结算价环比再涨4.3%,同比进一步扩大涨幅至24.8%(图表3)。本周二唐山市开始执行钢铁限产,国内高炉开工率明显下滑近1个百分点(图表4)。近期供给侧改革提速信号依然强烈。

本周宝钢集团称,计划至2018年前压减钢铁过剩产能920万吨,并有意追加压减钢铁产能的计划。发改委亦表示:今年前5个月,全国粗钢产量同比下降1.4%,规模以上煤炭企业产量同比下降8.4%。钢铁、煤炭企业经营状况有所提升,货款回收有所好转,市场预期有所改善。

但钢铁煤炭去产能必要性不会因短期价格波动而改变,将切实抓好化解过剩产能实施方案的落实,采取过硬措施确保全面完成今年去产能目标任务。  



4.下游地产
商品房销售小幅回升,“因城施策”初现成效。本周,30大中城市商品房日均成交面积75.5万平方米,环比小幅增加4.9%,同比涨幅显著回升至15.1%(图表5)。

其中,环比来看,一线和三线城市分别较上周增加26%和10.9%,二线城市在上周基础上进一步回落2%;同比来看,一线城市同比减少18.1%,二、三线城市分别增加26.7%和23.9%,三线城市销售渐暖。



本周四起深圳包括中行、工行、建行、邮储银行等在内的7家银行,其房贷利率将从此前的8.8折调回9折。此举主要源于深圳楼市风险加大。6月,深圳一手住宅均价突破6万元/平方米,环比上涨10.6%,同比上涨101%。

全城“泛豪宅化”迹象明显,银行收紧按揭贷款是规避风险的必要举措。银行按揭贷款收紧是房地产反向调控的一部分,势必导致深圳地产销量减少,但不预示着全国房地产按揭贷款和销售规模也会随之快速回落,全国地产调控将进一步体现“因城施策”的思路。

本周发改委也表示,当前房地产市场调控的主基调仍然是去库存。对一线及部分二线城市,要密切关注其库存下降情况,加大住房供应,合理引导住房消费,防止房价持续过快上涨;对三、四线等商品房库存较大的城市,要根据当地市场情况,积极采取有效措施,化解房地产库存;加大棚户区改造货币化安置力度,支持合理住房消费。

1-6月,全国商品房销售面积同比增长27.9%,增速较1-5月回落5.3个百分点;全国房地产开发投资同比增长6.1%,增速较1-5月回落0.9个百分点。6月末,全国商品房待售面积71416万平方米,比3月末减少2100万平方米,比5月末减少753万平方米,去库存初现成效。

我们认为,后续随着一、二线城市转向抑制房地产价格泡沫,三、四线城市继续加码去库存,中国房地产投资或将呈现平稳回落的态势。此外,本周中证报援引股份制银行业内人士报道,目前只有超大型房企或央企背景的房企项目才会被上报,即便如此还要在审批会上反复讨论和分析风险。

预计下半年银行开发贷将大幅收紧,各家银行将重点关注开发贷风险。但考虑到上半年销售火爆使得房地产开发商资金较为充裕,银行收紧开发贷应不会导致房地产投资陡然回落。

土地成交理性回归,一线城市拿地火爆。本周,100个大中城市成交土地面积环比大幅回落35.2%,同比减少16.6%(图表6)。其中,环比来看,一线城市土地成交面积达到上周的8倍,二、三线城市分别减少58.5%和37.7%。同比来看,一线城市为上年同期的7.4倍,二、三线城市分别减少46.3%和19.2%。

本周上海虹口中环内拍出新地王,实际楼板价达到7.3万元/㎡。以两年时间计算,未来这个楼盘房价要卖到10万以上。从央行上海总部公布的数据来看,上半年上海房地产库存下降明显,个人住房贷款同比多增1470.4亿元,而房地产开发贷款同比多减841.7亿元。



5.食品价格
菜价季节性小幅回升,猪价转为温和回落。本周,随着“北菜南运”的开启,农产品及菜篮子批发价格指数环比小幅回升0.6%,同比跌幅分别收窄至2.5%和2.9%(图表7)。从细项数据看,猪肉价格环比跌幅收窄至0.3%,猪粮比价与上周持平(图表8);牛肉价格进一步上涨0.4%,羊肉价格扩大跌幅至0.9%;

蔬菜价格环比继续上涨1.8%,水果价格回落0.6%。6月生猪存栏量进一步回升262万头,能繁母猪存栏量环比与上月持平,加之猪肉进入消费淡季,支撑了猪价的回落。但需警惕洪涝灾害及其后的疫情对猪肉供给回升的冲击,猪价在四季度至明年年初可能再现反弹,但不影响趋势,且空间不会太大。



三、金融市场:票据利率急下滑,央行出手稳汇率

1.货币市场

MLF超量续作,资金面保持平稳。本周公开市场共有1950亿元7天期逆回购到期,周三和周五分别有1270亿3个月期和1000亿元6个月期MLF到期。央行公开市场投放1300亿元,并于周三对13家金融机构开展2590亿元MLF操作,其中,3个月1010亿元、6个月1015亿元、1年期565亿元,利率与上期持平。

本周最终实现资金净回笼650亿元(图表9),超量续作MLF 320亿元,且期限拉长。资金面维持宽松格局,成交以隔夜品为主(图表10)。此外,下周将有1103亿元央票到期,释放相应规模的基础货币,预计资金面仍将保持平稳宽松。



2.债券市场
利率债小幅下跌,收益率曲线陡峭化上移。周五1年期和10年期国债收益率分别收于2.3254%和2.8383%(图表11)。各期限利率均有小幅上行,长端品种较为明显,收益率曲线陡峭化上移。其中,1年期上行1.1bp,5年期上行3.3bp,10年期上行2.6bp。本周债市下跌主要受到以下几方面的冲击:

一是,6月CPI回落不及预期,叠加洪灾引发通胀担忧;二是,克强总理暗示二季度经济增速与一季度接近,引发市场对经济企稳的预期;三是本周股市上涨对债市情绪造成扰动。周五增长数据公布后,证实经济企稳基础不实,长债收益率有所回落。





6月新增人民币贷款超预期达到1.38万亿,仍主要集中于居民和企业的中长期贷款。分项来看,6月企业中长期贷款进一步回升,一方面与银行年中时点集中投放冲贷的行为有关;另一方面也源于6月基建投资的进一步加码;企业短期贷款的回升,则体现了前期现金流改善影响的消逝,以及企业生产状况好转的持续。

6月居民部门新增贷款创下历史最高水平,主要源于居民短期贷款的显著回升,同时居民中长期贷款高位续增。居民短期贷款的显著回升,一方面受益于6月服务业经营状况的好转(从PMI数据中可见一斑),另一方面也符合6月社消总额显著回升的状况(6月社消增速创今年最高水平);而居民中长期贷款,因按揭贷款投放相对滞后,仍体现出继续攀升的势头。

在上述积极因素的综合影响下,本月超1万亿的地方债发行,并未对信贷读数产生明显冲击。从中证登公布的债权托管数据来看,6月债券托管余额增加近1.47万亿元,创当月增量新高。其中地方债新增占比超过七成,仍是带动托管量大增的领头羊。

今年上半年地方政府债券发行规模达到3.5万亿,逼近去年全年的发行规模。其中,定向置换地方债规模超过9000亿元,占存量置换债券规模约30%,比重进一步提升。财库81号文要求地方政府提高地方债置换银行贷款的速度,但银行主观上或不希望地方政府提前偿还,加之前期未置换债务堆积较多,本月置换债仅发行0.45万亿,7月地方债发行节奏料也偏慢。

3.理财和票据市场

理财产品收益率重回下行,票据贴现利率快速下滑。上周日人民币理财产品收益率(6个月)继连续两周回升后,落回3.96%(图表12)。此前理财收益率上行主要受到信用债二级市场做多情绪升温的提振,相应地,6月委托贷款和信托贷款同比、环比均有小幅增长。

但正如我们此前指出的,在金融去杠杆的监管思路下,理财产品收益率下行的长期趋势很难动摇。本周长三角6个月票据直贴利率大幅下滑15bp至2.5%,反映实体经济融资需求进一步弱化,非国企“去杠杆”或有提速。

此外,据报道在今年票据风险大案频出的背景下,央行牵头的票据交易所有望加速落地,或“落户”上海。如此,票据市场将更趋规范,有助于票据业务的长期发展。



4.人民币汇率
人民币汇率变“双贬值”为小幅的“双升值”。本周人民币兑美元即期汇率小幅升值77点,收于6.6804;中间价累计上调48点,收于6.6805;CFETS人民币指数亦出现小幅升值,收于94.37(图表13、图表14)。随着人民币兑美元汇率逼近6.7的敏感地带,本周央行干预维稳的迹象愈发明显。这主要体现在三个方面:



一是,央行重新转为盯住美元,“策略性贬值”暂时中断。本周美元受非农数据提振,进一步小幅上涨,而央行并未随之再降中间价,人民币兑美元中间价从上周四开始保持平稳。

相反,CFETS人民币汇率指数6月以来首次明显上行。而过去几个月CFETS指数的大幅贬值,为目前央行“少贬”双边汇率预留了足够的空间。另外,本周中间价与上日收盘价的偏离显著缩小,亦反映中间价制定中“参考篮子货币”的成分明显弱化。

二是,央行或已入场干预在岸汇率。在岸人民币汇率收盘价与中间价差距缩小,周二甚至高于当日中间价,而离岸市场依然明显领贬。周一,外媒援引两位银行交易员称,日间看见中资大行在在岸市场抛售USD/CNY,且抛售量较大,将汇价维持在6.6880附近。

当天下午,美元/在岸人民币即期成交额较上一交易日增加39%,创六个月最大,干预痕迹较为明显。

三是,周三离岸人民币流动性再度吃紧,令市场猜测央行对离岸市场或也开始强势干预。周三隔夜Hibor急升2.46个百分点至2月来最高,相应地,离岸人民币(CNH)创两周最大涨幅,与在岸(CNY)价差一度出现倒挂。

当然,离岸人民币吃紧亦可能源自境内外套汇资金潮,但央行对离岸市场干预能力大大增强确是不争的事实。

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