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行业研究 | 浅析商业地产资产证券化中的担保业务机会

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黄金长老

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发表于 2017-9-8 09:05 | 显示全部楼层 |阅读模式

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作者
罗 鸣  中国投融资担保股份有限公司  综合担保业务中心二部

编者按
本文在分析目前房地产企业融资的现状后认为,商业地产资产证券化是房地产企业盘活存量降低负债率的最优选择,其可供选择的模式主要有类REITs产品、CMBS(商业房地产抵押贷款支持证券)和运营收益权证券化,并对我公司在此类业务中的机会进行探讨。

目前房地产企业融资的现状
房地产企业属于资金密集型企业,保障资金的连续供给对房地产企业发展具有至关重要的作用。但从2016年国庆伊始,地产调控升级,由一线城市开始逐步扩散到二、三线城市,全国范围内开始了自2010年以来的新一轮限贷限购。另外,交易所、发改委、银行间交易商协会也明显加强了对于地产企业融资的监管。权益融资、开发贷款、非标融资、债券融资(海外发行和国内发行)等传统房地产企业常见的融资渠道都不同程度的趋于严格。
权益融资主要包括IPO和增发,定增作为上市公司再融资权益类融资方式之一,对上市公司无盈利能力要求,亏损企业也可申请发行,相较而言,定向增发是发行条件最低的股权融资方式。但是目前通过定增融资也趋于严格,从2016年11月份开始上市公司通过定增募资总额骤减,项目审核更加严格,速度也有所放慢。
银行的开发贷成本和门槛都比较低,一般是房地产企业最为稳定和主要的融资模式,但是开发贷需要企业拿到四证(国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证和建筑工程施工许可证)之后才可以办理,而且开发贷款的额度是受抵押物价值的限制,难以满足房地产企业扩张的需求,也存在现金流错配等问题。而且银行贷款一般都倾向于大型国企。
非标融资方面,从2017年初开始,同业业务及理财业务监管政策频繁出台,加强了对银行非标业务的约束,非标房地产融资将更加规范。
债券发行方面,随着近期《关于试行房地产产能过剩行业公司债券分类监管的函》以及 “发改委将严禁地产商发行企业债用于商业地产项目”等监管政策的发布,房地产企业境内资本市场直接融资渠道不断收紧。境外发债虽然限制条件较少,但是随着国家发改委出台《国家发展改革委关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》,监管上对境内企业境外发债也进行了进一步规范,加大了监管力度。而且对于房地产企业而言,海外融资主要发行美元债,发债的门槛相对较高,近期美元不断走高,成本也不断上升。

商业地产资产证券化是房地产企业盘活存量降低负债率的最优选择
传统的开发和销售型房地产企业是以销售的高周转、高毛利和高杠杆来支撑一个很高的ROE,从而实现行业爆发性增长。通过传统的融资方式来提供扩张或建设的资金,另一方面通过销售的高周转实现现金流回流,两相结合之后形成利润机制。
但近年以来,高歌猛进十几年的房地产行业进入了下半场,原来的开发业务增速趋缓,销售越来越慢,开发商表内的存量和持有性物业快速积累,房地产迈入存量时代,资金压力倒逼房企多元融资。
相较于传统的房地产企业外部融资渠道,资产证券化有比较突出的优势:发起人将自身持有的基础资产“真实出售”给SPV,能够实现风险隔离,不受净资产40%的限制且满足中小企业主体的需求,而且通过信用增级,ABS产品能够吸引更多的投资者,同时降低发行成本。
而随着风险的集聚和调控政策的加码,房地产市场有了进一步的分化,相对于住宅市场的泡沫化,一二线城市存量商业物业越来越受到大量机构的青睐,房地产企业以持有的商业地产资产证券化融资成为房地产企业盘活存量降低负债率的新手段。
随着商业地产的证券化探索并在近两年取得了一定的发展,商业地产资产证券化成为了明显的市场趋势,其中股性的REITs和债性的CMBS作为破解商业地产存量的手段,越来越受到房企的认可。资产证券化不仅能满足商业物业发展所需要的长期资金,有利于提高经营水平和最大化地提升商业物业的价值;资产证券化还可以实现众多投资者的参与和选择的机会,形成有效的激励机制;同时资产证券化还有效分散了投资人投资商业地产的风险,促进行业的稳定发展。

商业地产资产证券化现有模式
自2014年以后,国内市场很多房地产资产证券化品种逐渐出现,截至目前规模达到940亿,商业地产占了500亿。国内第一例交易所挂牌的符合国际标准的商业物业按揭支持证券(CMBS)产品——“高和招商-金茂凯晨专项资产管理计划”发行成功,标志着商业地产领域的一项重量级金融创新终于落地。CMBS的发展,将会优化债项融资,极大的推动权益型REITs的出现,从而带动大量的商业物业流动起来,创造出新的理性的投资品种,填补中国中等风险收益投资品的缺失。
就目前国内商业房地产ABS融资主要的操作模式包括“类REITs”、CMBS(商业房地产抵押贷款支持证券)、运营收益权ABS(如酒店收入)、物业费ABS和购房尾款ABS等类型。

1类REITs产品

由于国内REITs相关法规和税收政策尚未完善,大多数房地产企业搭建的REITs融资实际上是对标准化REITs做了细微调整,通过券商或基金子公司的“资产支持专项计划”等方式嫁接私募合格投资者,被称之为类REITs。国内在REITs投资方面主要还是采用的固定收益投资逻辑,以银行资金为主,股权投资者较少。
在常见的“类REITs”产品中,一般需要券商或基金子公司设立并管理资产支持专项计划,从合格的机构投资者处募集资金投入到REITs的私募基金中,并通过REITs私募基金所分派的物业现金流向投资者分配收益。写字楼、酒店、购物中心等物业则是以项目公司股权形式装入REITs私募基金,并由REITs私募基金持有。
 
图1  国内类REITS产品基本交易结构
资料来源:天风证券

从基础资产上看,我国“类REITs”主要模式为物业+租金的证券化模式。房地产企业通过将商业地产转让给资产专项计划实现现金流入,缩短了商业地产的投资回报周期,提高了商业地产的资产周转率,有利于房企优化资产结构、提高资金使用效率和提升商业运营管理能力,拓展企业商业地产轻资产的经营模式。
租金的基础资产选择方面,优选:1、企业的空置率应当较低且相对稳定;2、租户的履约能力较强;3、租金金额持续稳定,已签订租约覆盖整个专项计划续存期,或者可以形成合理租金预期。
物业的基础资产选择方面:1、不动产必须产权清晰,无抵质押状况且可转让;2、物业具有较强的升值预期;3、物业转让前已进行或可以进行合理重组;4、物业处于一、二线城市核心地段较为适宜。

2CMBS(商业房地产抵押贷款支持证券)

CMBS是一种不动产证券化的融资方式,将单个或多个商业物业的抵押贷款组合包装构建底层资产,通过结构化设计,以证券形式向投资者发行。该项产品具有发行价格低、流动性强、充分利用不动产价值等优点。
CMBS和类REITs的融资模式十分相似,而且CMBS会更加方便快捷,由于CMBS资产并不需要出表,不必像发行类REITs产品需要成立有限合伙公司,并且完成股权交割等等较为繁琐的事项,同时,又能与类REITs一样,实现较大额度的融资。

图2  国内CMBS产品基本交易结构
资料来源:天风证券

国内第一例交易所挂牌的符合国际标准的商业物业按揭支持证券(CMBS)产品—“高和招商-金茂凯晨专项资产管理计划”于8月24日发行成功。该产品规模高达40亿元,创造了资产证券化产品最低发行成本的记录,3年期优先级成本仅为3.3%。
CMBS较大的丰富了开发商持有商业物业的融资工具,优化融资成本和资本结构。由于该项融资工具对应到资产层面来控制杠杆率,实际上也是一种稳健的融资工具,符合中央去杠杆去库存的精神。CMBS会要求锁定底层资产,通过先计算未来的现金流,融资金额方面评级机构一般会在未来租金现金流的现值基础上打上一定折扣。
CMBS的底层资产为商业物业的租金,所以在资产的选择方面与“类REITs”租金的要求一致,即:1、企业的空置率应当较低且相对稳定,而且由于空置等原因不能产生稳定现金流的物业也被列入了负面清单;2、租户的履约能力较强;3、租金金额持续稳定,已签订租约覆盖整个专项计划续存期,或者可以形成合理租金预期。

3运营收益权证券化

运营收益权是指获取写字楼、商场、酒店及物流仓库等物业在特定期间的运营收入的权利,运营收入包括租金收入、管理费收入等。
租金收入是指租赁合同项下的债权。租赁债权的特点包括受限于租赁期限、债权的持续形成有赖于业主持续地提供租赁物业以及租赁双方均享有法定的租赁合同解除权等。因此,租赁债权实现与原始权益人的破产隔离较为困难,除非将租赁物一并转让给特殊目的载体。运营收益权是典型的未来债权,现金流严重依附于企业自身的日常经营状况,所以在搭建交易结构的时候一般会采取双SPV的结构。
未来债权又可分为没有基础法律关系的未来债权和有基础法律关系的未来债权。以贷款债权为例:例如银行与企业已签订《借款合同》且该合同已生效,但银行还未实际发放贷款,银行只能在发放贷款后才享有贷款债权,这是有基础法律关系的未来债权。银行在未来经营活动中也有可能与其他企业签订《借款合同》并发放贷款,从而享有贷款债权,这是无基础法律关系的未来债权,又称之为纯粹的未来债权。
纯粹的未来债权的特点是,没有现时存在的任何权利,其权利的产生时间、数额、行使方式等均处于不确定状态,仅能根据转让方的业务范围、历史经营数据、市场环境等因素预测将来可能产生的债权类型、债权数量。未来债权的可转让性已被广泛接受,国际上目前普遍将证券化基础资产界定为“债权”,且同时包括既有债权和未来债权。
国内首个以商用物业租金债权为底层基础资产的企业资产证券化项目为“中信茂庸ABS”,并在深圳证券交易所挂牌交易。茂庸投资将其所有的北京商用物业租金债权设立信托计划,受托管理人为中信信托,委托人通过设立财产权信托获得信托收益权,茂庸投资又将其所获得的信托收益权设立信托受益权资产支持专项计划,受托管理人为中信信诚,该专项计划分为优先级/次级。该资产支持专项计划具体交易结构如图3所示。

图3  茂庸投资支持专项计划具体交易结构
资料来源:天风证券

对于既有债权的租金收入,可以选择基础资产,即租金债权转让给专项计划的简单结构。如果涉及到未来债权,更简单的方式,可以采用双SPV模式,即委托人将信托资金委托给信托公司设立信托并取得信托受益权,信托资金用于向融资方发放信托贷款,而形成的信托受益权作为基础资产转让给专项计划。此时,专项计划所取得基础资产对应的底层资产是信托贷款,信托贷款是实实在在的债权,没有任何争议;未来债权将作为贷款债权的主要还款来源,并可以将未来债权进行质押担保。

商业地产资产证券化中我公司的业务机会分析

1商业地产资产证券化市场规模巨大

据国家统计局数据显示,截至2016年6月末,全国商业营业用房待售面积高达15263万平方米其中,全国十大城市商业市场累计存量已达5267.75万平方米,全国商业性房地产贷款余额为15万亿元,按60%抵押贷款比重估算,若进行资产证券化,可达到10万亿元规模。据此推算,核心城市核心地段的商业地产资产证券化市场将会是一个万亿市场。

2在业务模式方面,首选CMBS

房地产企业选择CMBS方式融资,主要考量的是核心优质资产不转让(不需要出表)或者转让过程税费过高(股权交割等环节),在对融资规模上更容易接受相对低的折扣率。目前市场上的CMBS产品发行中折扣率略高于经营性物业贷款,低于类REITs产品8折以上的折扣。在国内房地产市场处于高位的现阶段,相对低折扣的CMBS融资方式会相对降低我司介入此类业务的风险。

3重资产质量,相对弱化主体信用

大型房企在突破规模化、证券化上的难度并不大,我公司介入的机会很小。反而是中小房地产企业在资产证券化方面亟需第三方面增信。在这个万亿的市场中,不乏资产质量上乘、主体信用评级不足的业务项目。持有核心城市核心地段商业地产的中小房地产企业,尤其是区域性的房地产龙头企业持有高质量资产、自身评级相对不足是我司未来介入商业地产资产证券化的一大机会。

总的来说,商业地产资产证券化的实践,可以更好的发挥我司在房地产领域以及债券市场的多年经验,实现传统房地产业务从非标到标准化,从依赖主体信用到依托资产评价的转型。

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