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[杂谈] 赌房价就是赌国运!——房价什么时候会跌?

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黄金长老

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发表于 2017-10-10 09:58 | 显示全部楼层 |阅读模式

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本文讨论中国的房价什么条件下会跌。已经对房价问题审美疲劳了吗?好吧,这篇文章并不是就房价而谈房价,还讨论中国股票市场的价格,以及其他资产价格的估值。事实上,还涉及到更深层次的问题:经典资产定价理论在中国的应用。
——编者
本文分上、中、下三篇:
(上)|反常的岂止是房价
  • 唱空房价,仅有学识是不够的
    ——不是经典的理论不管用,而是应用时忽略了“中国特色”的前提条件。

  • 中美房价为何背道而驰?
    ——最关键的原因在于中美两地给房地产定价的风险溢价有本质不同,不但房地产如此,其他许多资产也是如此。

  • 中国特产:风险溢价为负的资产
    ——当今世界其他地方很难找到这样奇葩的市场,预期的收益基本上来自博傻。

唱空房价,仅有学识是不够的
在买房子这件事情上,作为经典经济学的迷途学生,我其实吃了不少的亏。不过,比起多数人来说还算幸运。
当然,犯类似错误的那些人中,比我牛得多的学霸还有的是,比如说出身麻省理工学院(MIT)博士的谢国忠。
我是他的超级粉丝,至少曾经是,很早之前就是。谢国忠以石破天惊的宏文《有史以来的最大房地产泡沫将在近期破裂》,拉开了唱空中国楼市的序幕之时,是在2004年10月,那时他是顶级投行摩根士丹利的亚太区经济学家。
该文题目冗长,结论却足以振聋发聩,“全球经济正处于有史以来最大的房地产泡沫之上,而这一泡沫是由中国和美国创造的。”以其当时如日中天的声望,此言一出,全中国被丈母娘逼着买房的纯爷们大喜过望,俨然找到了救命稻草。
出于对MIT博士精深学术修为的信任,尤其是对其最早精准预测亚洲金融危机的崇拜,我一度对此论断深以为然,不但身体力行不买房,还经常以此去训斥周围要买房的朋友。
回头看,我还算是幸运的,因为没过几年就开始触摸到房价的真相,而且很坚定地规劝身边的人赶紧买房子,而不是像死鸭子一样嘴硬到现在,住在租来的地下室里用键盘为唱空房价的专家们点赞。
不是经典经济学有问题,而是我们忽略了重要的约束条件。
时至今日,重读谢博士当年的文章,我依然为其深厚的分析功底所折服。从全球低利率推升美国房地产价格,到低利率带来中国繁荣的资本流入,并带来中国的房价上涨,他的逻辑无懈可击。
而他认为,美联储当时即将开始的加息周期,必将带来以上传导链条的反转,从而导致中美房地产泡沫的破灭——其实,谢国忠真的猜到了房地产故事的开局,遗憾的是,他没有猜到结尾。
从下图可见,2006年7月美国房价见顶,其后一直下行,于金融危机中沉沦到底。到2009年4月时,房价一共跌去33%,此后在底部苦苦进行了四年的挣扎。世纪大泡沫的破灭这一评语,可谓实至名归。
但是,中国房价呢?
我也以谢博士当时文章中所谈的上海房价为例说明。2004年,该文发表后房价累计下跌了5%,然后在2008年创了新高;金融危机后累计又跌了5%,然后又是一个新高;然后?扶摇直上,直到现在。
中美房价为何背道而驰
经典经济学和金融学分析各类资产价格的涨跌有一件大杀器,那就是利率。其中一个重要的法则是,在稳态的均衡条件下,所有资产的回报率(或者预期回报率)在考虑其风险溢价后,最终相等。
具体应用到房价上,一个简明的推论是,利率下调时,在房租不变的情况下房价应该上涨,或者房价要涨得比房租快。此即下面这个著名的公式:
按同样的逻辑,利率上升时,房价要跌得比房租快,让租金房价比上升。
这个逻辑并不复杂。不但MIT的经济学博士必然精通,任何一个学过曼昆的宏观经济学的大三学生恐怕也能说得头头是道。当然,顶级投行首席说出来的会振聋发聩,而一个实习生说出来的,人们往往充耳不闻。
问题在于,经典的教科书说,利率上升时房价要跌,而美国的房价暴跌也的确为此做了最好的注解,为什么中国房价只经历小跌,拍拍身上的灰尘之后,便一骑绝尘了呢?
原来,任何分析框架都要看到其成立的前提,上述房价分析的框架也有一个非常重要的前提:在稳态均衡的条件下。
美帝国主义走到2004年时,早就是一个稳态的均衡发展经济体了。本来嘛,所有的经典经济学教材都是美国经济学家写出来的,用来分析美国肯定头头是道,屡试不爽。但到了中国,就必须深刻理解小平同志的首创词汇:中国特色,否则,水土不服也是屡试不爽。
不说久远的2004年,就是现今的中国经济,也都远远没有达到所谓的稳态均衡条件。在一个住房改革远没有完成的经济体中,用利率=租金房价比-风险溢价这个公式也没错,只是分析的关键并不在公式的前两项,反而是第三项:风险溢价。
中国特产:风险溢价为负的资产
在美国这样的成熟经济体,100多年的经济数据可以很容易地告诉你,长期的风险资产的风险溢价是多少,基本可以看做一个众所周知的常数,房租也完全可以用CPI的长期预期去替代,因此:
利率=租金房价比-风险溢价这个公式,基本可以简化为利率与房价的关系。
然而,对于中国这样的发展中国家,情况要大大不同。
首先看公式右边第一项。我们无法确认中长期房租的上涨幅度预期,虽然每个月统计局告诉我们,房租上涨只有2%-3%,但是真的只有这么点吗?统计局解释,因为有很多非商品化的房租基本都是按照不涨来统计的,比如自住房、廉租房、企业房………
从微观真实的抽样情况看,市场化的房租年涨幅至少5%。因此,房租和房价之间的真实差距,并不像统计数据表现出来的那么夸张。
因此,你如果用一个被低估的房租水平去套上面那条经典公式的话,是不是容易得出房价应该掉头向下的错误结论?
更具误导性的还在后面。接着看公式右边第二项,我们来考虑风险溢价。
仔细研究了一下中国的风险资产这20年的表现,我忽然发现,原来中国的风险溢价是负数啊?!!这真是一个神奇的发现。
所谓风险溢价,一般来说,无风险资产的风险溢价为0;风险越高的资产,风险溢价越大。中国风险资产的奇葩之处在于,其风险溢价居然是负值!
怎么会这样?
先看看A股。把利率=租金房价比-风险溢价这个公式稍作变换即可。这里的利率,我们不妨用国债利率;不同之处是把租金房价比换成股息率,两者同样都指一种资产的收入流与其价格之间的比值:
利率=股息率-风险溢价,进行恒等变换,就变成了:风险溢价=股息回报率率-利率
实际情况是,1999年以来,股息回报率从来没有超过一年定存利率,更不如一年期国债利率了。结果是,其风险溢价居然是个负值。
这意味着,A股市场的资产价格(即股票)收益完全来自于资产价格(股价)的变动,通过这个对收益率进行补贴。
更直白一点的说法是,股市的高估值来自高波动,股息率啊分红啊甚至业绩啊这些并不重要,即大家的预期收益都来自博傻。不得不说,A股还真是不负泡沫之名。
同样的逻辑来看房子。既然股票这种不能吃不能喝的玩意都可以获得负的风险溢价,那么房子这种既可以落户又可以上学还可以骗来老婆的资产,不应该给一个更大的负数风险溢价吗?
反过来说,房子的估值怎么也要高于A股吧?
现在A股的估值开始下跌了,因为沪港通的打开,A股市场与港股市场之间的估值有趋同的走势。
图:A股比H股的溢价已经大幅缩小
这个时候,经济学家们看了半天中国资产,发现许多别的资产的估值也和A股市场估值一样,纷纷下调,就剩下房价的估值还高高在上。
现在是不是到了去把房价的风险溢价从负数打成正数的时候了呢?
(中)|中国特色风险溢价
➤什么是风险溢价
——如果一项资产的违约率高,则其风险溢价也高
➤政府担保下的风险资产
——政府担保的资产,其预期收益率可以低到与无风险资产相近,换言之,价格就会涨到很高,或者估值很高
➤高房价=低风险收益率
——一旦地产市场崩盘,人们相信政府会托底,这意味着房子的风险收益率很低,而高房价的原因就在于这个低风险收益率
➤低风险溢价=政府信仰
——不相信政府在每一次危机的时候能托住房价的人可以卖了,相信的人可以继续买
》什么是风险溢价?《
通俗地讲,当你考虑借钱给两个人的时候,如果一个人风险高,另一个人风险低,那么你借给风险高的人的利息就要高一点,因为那个人不还钱的概率也高。
因此,如果全社会都在信息完备的条件下,那么一个人的违约率就定义了一个人的风险溢价。
从固定收益的角度来看,贷款、信托、债券等资产都是一类东西;在考虑流动性(大体相当于可变现的难易度)差别后,这些资产的票面收益率的高低完全取决于其对应资产的违约率。
理论上,所有固定收益类资产的预期收益率应该都相等,即无风险利率。
无风险利率=风险资产票面收益率-预期违约率。而这个预期违约率就是本文所说的风险溢价。
下图给出美国5年期高等级债券与国债之间的收益率曲线。
可以看到,除了2008年金融危机时期导致市场恐慌以外,在多数时间两者存在比较稳定的利率差,也就是风险溢价,因为从近百年的历史可以得出,美国高等级公司的违约率是一个比较稳定的常数。
》政府担保下的风险资产《
那么,在中国是不是也存在这样的风险溢价呢,答案是有的。但这个风险溢价更多的是靠信仰,而不是一个真正的违约率。
下图是中国城投债与金融债的利率图。可以看到,从2011年至今,两者的利率差存在明显的缩窄趋势,也就是说,风险溢价被明显压缩。
为什么出现这种情况?因为大家对城投企业的认识在不断改变。
中国的城投企业一般都是地方政府的融资工具,其资产负债表有两大非常明显的特点:高资产负债率和低现金流。从评级角度看,这种企业是无法偿还到期的本金和利息的。
因此,这种企业的违约率应该非常高。
但是,市场的逻辑首先认为,城投企业还是有着政府的隐形担保的,即使企业还不起,最终政府会出资还。而且,随着一只只城投企业债的到期,还真的得到了政府的支持,出现正常兑付。
特别是在2014年底,中央政府推出地方债置换城投债的方案之后,城投债基本成了国家信用的担保,因此一度出现城投债收益率与无风险金融债利率的重合。
回头看,城投债的投资者真的是非常聪明。他们首先笃定,城投债最后肯定会得到地方政府的背书;其次,随着城投债存量的不断扩大,当地方政府没有财力去支持的时候,这个时候就会倒逼中央政府出手救助。
最终,市场的演化还真的跟随着这个逻辑走。
如果现在回到2011年,如果全市场的人都看明白这个路径的话,那么城投债从一开始就没有任何风险溢价,因为其违约率=0
总结成三句话
1、在中国,如果一类资产和政府信用公开挂钩,基本上风险就很小。即便私底下的协议政府能各种不认,但这种公开的资产(比如债券股票)就多多少少有政府的尽量解决承诺。
2、在中国,如果一类资产的存量大到可能产生系统性风险,那么风险就更小,因为最终会有中央政府来解决,比如,地方政府债务,银行不良债务,股灾,等等。
3、既然中央政府托底,那么这类资产的预期收益率就可以低到与无风险资产相近,换言之,价格就会涨到很高,或者估值很高,比如城投债和股票。
》高房价=低风险收益率《
我们把刚刚得到的结论应用到房子上,可以推出下面论断:
➤第一,房价不论是通过房地产投资GDP的路径,还是通过卖地收入进到财政收入的路径,都几乎绑定了中国各级地方政府;
➤第二,随着房地产的市场化,目前全国房地产的市值达到300万亿,完胜20万亿的地方债务和50万亿的A股市值;
➤第三,政府虽然讨厌房价上涨过快,但一旦房地产出现崩盘,各级政府必然托底。
结论就显而易见了。
在供求平衡的地方,在不考虑任何附加福利的背景下,房子的收益率应该接近目前的无风险收益率4%;在一些热点城市,考虑人口流入带来的供不应求,考虑户口带来的相关福利,那么房子的收益率低于4%是一个正常的结果。
资产的收益率低=价格高,因此,高房价的原因在于其低风险收益率。
》低风险溢价=政府信仰《
最后,来回答一下这个低风险溢价会不会维持下去。
这取决于你是否相信政府在每一次危机的时候能托住房价。不相信的人可以卖了,相信的人可以继续买。
2015年的股灾就是一个考验政府信仰的时刻,最后股市拖住了吗?在4000点没托住,但在3000点还是托住了。托住之后的股市还是不便宜。
那么,房市如果来一次下跌政府能托住吗?
(下)|看房价就是看国运
房租是房价的长期价值底
很多人问我,房价这么涨,我到底买不买?我的回答其实很简单:如果你老婆说,不买就不生儿子,那就买吧,管它涨不涨;如果你老婆说,咱们有闲钱,做个房产投资?那么你就可以把我以下的话告诉她,让她知道金融狗还不是白当的。
房价第一定理:房子在剔除一切的消费以及附带的保障功能后,就是未来净收益的贴现值。净收益一般等于租金减去物业费、折旧维护费和持有房地产税。
房产从投资角度看,和股票债券等资产没有本质区别。假设其他税费因素都是不变的,那么在长期,房租是房价最重要的价值基础。
当然,在现实中没有这么简单。我曾经试着劝老妈把房子卖了去租房,说同样的房子卖掉,可得100万,每年买个理财能挣4-5万,而租金只要2万,而且还省了物业费取暖费。结果?被老妈毫无理由的骂回去了。
长期房租是怎么走的呢?
从上图,我们看一下房租的涨幅。最长的数据是美国,然后是英国,以及中国。这些国家的房租涨幅,除了2008年金融危机的短暂时间外,基本都是正增长。因此房租从长期来说,基本是涨多涨少的问题。
我们有了房价第二定理:多数情况下,房租都能保持稳定的增长。
当然,很多人也会拿日本举例子,说日本的房租是持续下跌的。后面我会解释这个现象。
为什么长期房租会上涨?
为什么房租会上涨?其实这是一个很傻的问题,因为租房的人工资在上涨啊。
但有人也会问,为什么一个人工资涨了一定要多付房租呢?因为,在过去城市化的过程中伴随着居民工资的提高,而城市化必然会带来住房供不应求,而当大家收入提高时,必然会导致房租上升。
而且,根据历史的经验,在城市化完成之前,房租的涨幅必然快于收入涨幅,并导致支出中居住的占比会不断提高。
这就是房价第三定理:房租的涨幅必然快于居民收入涨幅,直到城市化结束。
归根结底的决定因素是经济增长
一个持续增长的GDP是所有资产增值的大前提。在GDP上涨的背景下下,如果类似中国这种分割上更偏向居民的格局,那么居民收入的增长就快于GDP。
而考虑到居民支出的总盘子里,居住的比例越来越大,那么房租的增长就一定快于居民收入的增长。
如果房价最终是房租的贴现值的话,那么在一个GDP持续上涨的国家,房价必然持续上涨。而且房租的涨幅大于居民收入涨幅,也大于GDP涨幅。
至于房价涨幅是不是更快,那要看房租贴现值的变化,如果贴现值的变动与GDP是一个趋势的话,房价的涨幅有可能是最快的。
现在我们从数据来看看英国、日本、美国的经济增长与房价的关系。
从上面几个图可见,日本和英美两国的差别在于,日本的房价最近很长时间是跌的,而英美大部分时间是涨的,其中的主要原因在于,英美经济是增长的,而日本经济已经“失去N年”。
现在,回答上一篇文章结尾提出的问题:“房市如果来一次下跌政府能托住吗?”。我的意见是,政府如果能保持经济增长,自然能托住房价。
最后,说一句房价终极奥义:赌房价就是赌国运!

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发表于 2017-10-13 14:37 | 显示全部楼层
房价什么时候会跌

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