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上半年信用债市场几大现象:讨债靠写信

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黄金长老

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发表于 2018-7-4 10:17 | 显示全部楼层 |阅读模式

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天气燥热,憋在屋里,继续扯淡。

2018年已经过半,回顾这六个月,债券买方最忙最提心吊胆的无疑是各家负责信用分析的同志,从年初开始,不是在排雷就是在排雷的路上,防风险活下来成了今年最重要的事情。

紧信用背景下,随着资管新规逐步进入落地实施阶段,传统的各类型融资渠道逐步收窄,委贷、信托等融资规模断崖式下滑,信用风险频发使得债市风险偏好大幅下降,而资本充足率等多项监管约束使得银行表内短期无法承接大量表外资金回表,上市公司定增依旧监管严格,境外融资杯水车薪,而股市大幅下挫更是引爆股票质押爆雷。

过去的违约多从利润表开始,今年的违约更多源自现金流的冲击,而后者往往具有不可预测性,一篇文章、一个传言可以逼倒一个企业,不是文章太牛逼,不是传言太吓人,而是企业太脆弱。

今年真的是风险大年,信用债市场也发生一些现象级事件:

1、讨债靠写信

没有什么事情是一份“公开信”解决不了的,从年初的中融信托与云南国资之间的恩怨,到后期中信信托与天房集团的撕逼,以及营口港集团写给光大永明资管的回信,中间还夹杂着其他很多非标函件,这些似乎是有意无意被爆出的、本属于机构间内部带有私密性质的函件,今年以来一再出现在媒体与公众面前。

市场会认为这是双方前期沟通不畅或者沟通无效的情况下,债权人将函件暴露给媒体,通过公开渠道和媒体舆论给地方政府施加压力。从最终结果来看,上面提及的云南国资、天房集团和营口港最终都偿还了贷款。

看来对于拥有省级背景的国企来说,这一招“公开信”讨债的方式,还是很管用的。不过话又说回,堂堂正规金融机构靠这样的方式讨债,感觉有点可悲。

2、还债也靠写信

如果说欠钱的是大爷,讨债是门技术活,那么筹钱还款更是一门技术活。债券市场发行人写求助信的历史悠久,老司机们一定记得当初中城建写给央行金融稳定局的那份霸气十足的求助信,此后中国宏桥在被做空后,也通过官方背景的中国有色金属工业协会上书工信部,到今年浙江民企的带头大哥、拥有两家上市公司的盾安集团也给省长写信,最近一期的求助信则是刚泰集团通过上海浙江商会给上海市长写信。

基于企业自身资质、区域重要性等因素,求助信的功效差异很大,宏桥付出了代价但也获得了重生,盾安也获得浙江省里各项融资支持,但经常换爹的中城建就没那么好运气,这次的的刚泰看起来也有点悬。

3、上市公司靠不住

在中小创疯狂的15-16年,讲故事吹牛逼股价就能涨上天,在股票发行仍旧处于审核制的背景下,上市公司的壳牌照天然的拥有一定溢价,甚至我也一度认为,在债券市场上市公司的壳价值,天然的要值0.5-1个信用等级。

从前期华锐风电、中科云网、上海超日到后面的珠海中富,尽管其间有波折,但债券相关事件最终获得较好的结果。但从17年底的保千里开始,到中弘股份、凯迪生态、中安消,上市公司债券违约开始增多,更不用提其他股票闪崩、负面传闻不断的上市公司。

当然在我A股全部3530家上市公司中,真正传出债券违约的不足十家,虽然远不到一只老鼠坏了一锅汤这种境界,但一定存在错杀。

4、上市公司的集团也靠不住

有些民营老板很能干,多年打拼和运作之后,旗下少则拥有一家上市公司,多则两到三家也很正常。过去我们以为拥有多个平台,可以在资本运作、股权融资等方面拥有较多优势,但现在来看这些优势随着行业政策的转变,潮水退去,反而会成为羁绊。

所谓资本运作更多是关联方疯狂套现,所谓市值管理不过是讲概念拉股价,而高比例的股票质押融资碰到股市调整往往闪崩收场。不踏实运营实业,反而一心想通过上市平台套取资金、为关联方谋取利益,随着监管加强最终漏出底裤,今年发生风险事件的上市公司背后必然站着一个吃相难看的集团。

5、AAA评级靠不住

从各家评级公司对级别符号的解释来看,AAA评级表示债券发行人偿还债务的能力极强,基本不受不利经济环境的影响,违约风险极低。

然而这个在我债市就是个笑话,我们有着全世界最多的AAA评级,大量的AAA债券二级市场报价为垃圾债水平,18年甚至出现AAA评级违约债券。现在别说AA沦为投资级的下限,在银行间质押式回购市场,AA+已经是很多机构最低压券要求。

当然我们得感谢评级公司从几十万家企业中淘汰掉大多数,最终留下6628家发债主体,也正因为此,债市链条各个民工才有饭吃。虽然屁股决定脑袋,但吃相太难看,市场意见太大,监管最终不得不插手。

6、日子难过的城投平台

今年监管对城投的政策可以说是此起彼伏,从地方政府角度、金融中介角度、城投自身角度等提出各类监管措施,可以说今年以来城投公司感受到的融资压力是前所未有的。

过去我们去调研,经常会听到城投的领导讲规划、画蓝图,今年去调研很多讲融资、去杠杆、讲转型。资管新规导致非标融资收缩,而监管的多次恐吓以及不断爆出的城投非标逾期传闻,导致债市对中低评级资质城投的信仰开始消退。

而银行也受制于额度和监管,心有余而力不足,城投融资的大门也在慢慢关闭。眼看着债务不断到期,短期还可以借助地方政府债务置换、土地出让,以及内部不同平台之间融资来周转,但再融资的口子掐的太紧了,个别地方就开始为偿债窒息了,比如发不出工资的耒阳和威胁式发言的常德。

7、融资紧张的房地产

刚公布的六月份房企销售数据整体还很亮眼,应该说头部效应、剩者为王特征越来越明显,1-6月销售额前五位分别是4125亿碧桂园、3040亿恒大、3022亿万科、2081亿保利、1916亿融创,同比增速分别为43%、26%、9%、42%和71%。

上半年地产的坚挺,大家归因于棚改支持下三四线火热、地产补库存需求、高周转需求,以及部分地方政府通过吸引人才等有意无意的推动。当前三四线过于火热、房价的连续上涨,一二手价差引发的抢房热,投机式的落户,已经再次引起监管关注。

目前棚改贷融资主体国开行已经释放收紧信号,监管对于房企融资政策仍未有明显放松,而债市对于房企整体谨慎,境外债的监管也在收紧,房企面临的融资环境依旧不容乐观。

监管的底线是绝不能发生系统性风险,而且房企也是财政甚至城投偿债的主要来源。一环套一环,环环相扣,监管也很为难。

当然危中也有机,你眼中的风险也许是别人眼中的机会。

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