博瑞金融论坛—中国金融圈大联盟社区

 找回密码
 注册

QQ登录

只需一步,快速开始

扫一扫,访问微社区

搜索
查看: 615|回复: 0

城投企业债的风口来了吗?

[复制链接]

744

主题

1109

帖子

12

精华

黄金长老

Rank: 7Rank: 7Rank: 7

性别
居住地
北京市 朝阳区 三里屯街道
职业
财经传媒
发表于 2019-1-22 09:43 | 显示全部楼层 |阅读模式

马上注册,结交更多金融圈好友,享用更多功能,让你轻松玩转博瑞社区。

您需要 登录 才可以下载或查看,没有帐号?注册

x

摘要:

政策暖风之下,市场再度青睐城投债。从保在建和借新还旧的角度外推,考虑政策含义,城投类企业债作为宏观调控逆周期管理的重要工具,可能具备更强的政策外溢。

政策预期升温和缺资产的现状,导致城投债再次得到市场青睐,该买什么?我们这里着重谈一下城投企业债。

企业债有何不同?

在目前债券市场各类债券中,为什么单说一个企业债,而不是中票、公司债?

这个要从募集资金用途说起。

企业债一般对应新增项目。我们统计了2015年以来城投主体与非金融企业主体企业债、中票、公司债的募集资金用途,结果显而易见,企业债募集资金主要用于项目建设。虽然近年来由于地方政府隐性债务管理导致资金周转压力上升,其中用于补充流动性与债务滚续的资金比例逐年增加。但由于企业债对于非项目建设的资金运用存在上限约束(1806号文优质发债企业50%、其他一般企业40%),因此仍然是新增项目建设重要融资品种。


企业债资金投向哪?

我们按照城投与产业口径分别梳理了企业债具体的资金流向,样本券为截至2018年末存续的企业债券,从结果中不难发现,由于日常职能与角色的差异,城投与产业主体的资金用途有着明显的区分度。

产业类主体以央企与大型地方国企为主要构成,因此承担的主要是一些重资产、长周期的工程项目,例如电网电站、油气管道建设,从绝对资金规模来看,上述两者吸纳了超过一半的募集资金。而除此之外,其余资金的分布则相对分散,钢铁煤炭、公路、水利建设等板块均有少量流入。

城投主体,其企业债的资金流向比较突出补短板和政策性。具体来看,棚户区改造(指广义棚改,包括安置房、经适房、廉租房、旧城与城中村改造等)吸纳了接近8000亿的企业债资金,占比32%;园区建设、工程项目建设等一般性基建项目占用了接近6000亿,占比24%;剩余资金则主要流向公路桥梁、环境治理(污水、河道、土壤等)、停车场、城市地下管廊、轨交等板块。

两者对比来看,城投企业债突出基建、改善民生,具备较强补短板、稳增长的属性。


关注的逻辑何在?

核心逻辑在于,在稳增长诉求下,宏观层面的逆周期调控将是未来一段时间的主旋律,而当前的政策环境与逆周期管理需要有基建支撑以及增量资金流入,面对财政特别是地方政府隐性债务约束,企业债作为基建资金来源的重要补充弥足珍贵。

723国常会以来,在稳增长、补短板的诉求下,不同场合、不同时点,国常会、国新办、发改委等多次提出保障在建项目以及平台公司的合理融资问题。


一二级市场有何变化?

我们从市场的微观结构出发,也确实有一些变化值得关注:

一级发行:723以来,城投企业债自底部率先回暖

从城投的券种结构看,唯独企业债的发行占比自七月以来持续抬升,根据12月最新的发行数据,当月企业债已成为短融、中票之后的第三大品种。从资金用途而言,中票、短融筹措的资金多用于借新还旧与债务滚续,因此高频发行情有可原;而企业债主要落实工程项目的建设资金,因此发行节奏会相对偏慢。但723以来这种微妙的转变可以印证项目融资的复苏。


评级分化:优质主体发行占比回升

按评级对城投企业债进一步划分,伴随下半年发行放量,AA+及以上中高评级主体发行占比在提升,叠加1806号文对优质企业发债的支持,中高等级可能成为企业债主要发行主体。


净融资:13个月以来首度净融入

从净融资的角度,18年11月开始,平台类企业债结束长达十三个月的净融出状态,当月净融入79亿元。


企业债违约风险几何?

市场最终还是会回到对信用风险的担忧,那么城投企业债作为投资标的,安全性如何?

我们首先对过去企业债所有的违约事件做梳理,主要从行业及公司属性两个维度来看,两者分别代表了所处行业的景气度以及政府的支持力度:(1)企业债所有的违约事项,对应的均为产业类主体,平台类还未出现一起违约;(2)从违约主体所处的行业看,还是集中在制造类、综合类主体,违约原因更多的还是经济下行引发的内部现金流恶化、或是多元化扩张导致的资金链断裂,与平台所属行业牵扯不多;(3)违约主体以民企居多,违约前夕外部支援的缺失也是重要成因。


如果从债券违约与回收的维度来看,我们通过对信用债五大类券种的横向比较,企业债是其中最安全的品种,违约率(违约率=A类券本金或利息违约规模/A类券存量规模)约为0.28%,但回收率(偿还的本息规模/违约的本息规模)高达58%,而反观其他券种,伴随18年以来信用违约潮的出现,(超)短融的违约率已突破2%,但回收率仅20%出头。


小结

政策暖风之下,市场再度青睐城投债。从保在建和借新还旧的角度外推,考虑政策含义, 城投类企业债作为宏观调控逆周期管理的重要工具,可能具备更强的政策外溢。

以发改委 1806 号文为例,第二类优质企业的划分范围也可以理解为是对基建的定向支持, 头部城投的优质企业债发行通道再度打开,有利于基建补短板空间大的区域城投。同时我 们也注意到,如果严格按照筛选标准,那其实合意的主体数量并不多。但 1806 号文对资 产、营收、负债率及主体评级都有硬约束,唯独没有对盈利做要求,某种程度上可以理解 为对城投企业债的再融资是另一重利好。

当然需要注意的是,逆周期管理一旦结束,或者资管新规过渡期结束正式全面执行之后, 城投可能又将迎来考验。市场对于城投风险偏好更多还是取决于隐性债务的化解思路。目前“坚决遏制增量、妥善化解存量、中央不救助”依然是基本的政策基调。如果存量债务没有有效剥离,缺乏长期可持续的稳妥处置方案,一旦宏观调控转向,平台偿债压力依然突出。

风险提示

信用事件频发、政策转向


您需要登录后才可以回帖 登录 | 注册

本版积分规则

小黑屋|手机版|站长qq:19916961|投诉举报|辽公网安备 21020402000478号|博瑞金融社区 ( 辽ICP备16006943号-1  

GMT+8, 2019-10-21 19:25 , Processed in 0.133738 second(s), 32 queries , Gzip On.

Powered by Discuz! X3.2

© 2001-2013 Comsenz Inc.

快速回复 返回顶部 返回列表